Стратегия, которая иммунизирует портфель, если необходимо гарантировать минимально приемлемую доходность портфеля; в противном случае эта стратегия допускает активное управление портфелем.

Чтобы проиллюстрировать сказанное, допустим, что менеджер с двухлетним горизонтом отвечает за управление портфелем стоимостью 10 миллионов долларов. Менеджер поставил перед собой цель обеспечить двухлетнюю аккумулированную доходность на уровне не меньше 10% (т.е. минимально приемлемая конечная стоимость портфеля равняется 11 миллионов долпаров). Если процентная ставка в настоящий момент равняется 10%, потребуется лишь 9,09 милтиона долларов, чтобы гарантировать будущую стоимость величиной S11 миллионов долларов, поскольку 9,09 миллиона долларов, инвестированных в иммунизированный портфель, по истечении двух лет вырастут до S9,09 млн. х (1.10)" = S11 млн. Поскольку менеджер начинает с 10 миллионов долларов, он может позволить себе рискнуть в самом начале инвестиционного периода и, таким образом, начать с реализации активной стратегии, вместо того чтобы сразу приступать к иммунизации.

Потерей какой суммы может рискнуть менеджер в нашем случае? Если процентная ставка в любой момент равняется г, а Г— время, остающееся до истечения "горизонта", то сумма, требующаяся для достижения конечного показателя (11 миллионов долларов), просто представляет собой приведенную стоимость 11 миллионов долларов, или S11 млн./(1 + г) . Портфель такого объема, если его иммунизировать, вырастет (на безрисковой основе) ко времени истечения "горизонта" до требуемых 11 миллионов долларов. Эта величина становится "точкой переключения": если (и когда) фактическая величина портфеля снизится до этой "точки переключения", активное управление прекратится. После этого (т.е. при условии достижения этой "точки переключения") инициируется стратегия иммунизации.

Рис. 11.8 иллюстрирует два возможные результата стратегии условной иммунизации. На рис. 11.8А стоимость портфеля снижается и "переключение" выполняется в момент времени t*. В этой точке начинает реализоваться та или иная стратегия иммунизации и стоимость портфеля плавно повышается до величины 11 миллионов долларов. На рис. 11.8B поведение портфеля нас устраивает, его стоимость не достигает "точки переключения", и к моменту окончания "горизонта" его стоимость даже превышает 11 миллионов долларов.

Договоры между двумя сторонами, касающиеся обмена денежными потоками, соответствующими разным ценным бумагам, без фактического непосредственного обмена этими ценными бумагами.

Процентные свопы (interest rate swaps) появились как важный инструмент, предназначенный для использования менеджерами портфелей инструментов с фиксированным доходом. Процентный своп представляет собой договор двух сторон, касающийся обмена денежных потоков, подобных тем, которые возникли бы. если бы указанные стороны вместо этого обменялись эквивалентными денежными стоимостями облигаций разных типов. Вначале свопы возникли как средство управления риском, связанным с колебаниями процентной ставки. Объем свопов возрос практически с нулевого уровня в 1980 году до более чем 5 триллионов долларов в наши дни. Процентные свопы не имеют никакого отношения к классификации свопов облигаций, предложенной Гомером-Лейбовнцем.

Чтобы проиллюстрировать действие свопов, рассмотрим ситуацию, с которой сталкивается менеджер крупного портфеля, включающего в настоящее время долгосрочные облигации, общая номинальная стоимость которых составляет 100 миллионов долларов. Средняя купонная ставка, выгыачиваемая по этим облигациям, равняется 7°о. Менеджер полагает, что в ближайшее время начнется рост процентных ставок. В результате он хотел бы продать эти облигации и заменить их либо краткосрочными облш ациями. либо облигациями с плавающей ставкой. Однако с точки зрения транзакционных расходов замена портфеля при каждом очередном появлении нового прогноза изменения процентных ставок весьма невыгодна. Более дешевый и гибкий способ модификации портфеля заключается для менеджера в том, чтобы "обменивать" процентный доход, генерируемый в настоящее время данным портфелем и составляющий 7 миллионов долларов в год. на определенную сумму денег, которая увязывается с краткосрочной процентной ставкой. В таком случае, если процентные ставки действительно повысятся, процентный доход, обеспечиваемый портфелем, также повысится.

Организатор свопа может объявить о своей готовности обменять поступающий ему денежный поток, основанный на шестимесячной ставке LIBOR (London Interbank Offer Rate), на денежный поток, основанный на фиксированной 7°о-ной ставке. LIBOR представляет собой процентную ставку, по которой банки занимают дены и один у другого на рынке евродолларов. Это наиболее широко используемая краткосрочная процентная ставка на рынке своиов. Затем менеджер портфеля должен заключить с дилером соглашение о свопе на выплату 7°о ио согласованной сторонами елмме контракта (notional principal), составляющей 100 миллионов долларов, и получение платежа по ставке LIBOR применительно к той же величине согласованного контракта⁴. Иными словами, менеджер обменивает выплату 0,07 х S100 млн. на получение платежа в размере LIBOR х SI00 млн. Таким образом, чистый денежный поток менеджера от данного соглашения о свопе равняется (LIBOR - 0,07) х S100 млн.

Основная сумма, используемая для вычисления платежей по свопу.

Теперь рассмотрим чистый денежный поток, получаемый менеджером при трех сценариях изменения процентной ставки

Обратите внимание, что совокупный доход по данной позиции в целом — облигации плюс соглашение о свопе — теперь равняется ставке LIBOR в каждом сценарии, умноженной на 100 миллионов долларов. В сущности, менеджер конвертировал портфель облигаций с фиксированной ставкой в некий '"синтетический" портфель с плавающей ставкой.

Из сказанного очевидно, что во многих ситуациях свопы чрезвычайно полезны для фирм. Например, корпорация, которая выпустила облигацию с фиксированной ставкой, может преобразовать ее в синтетическую облигацию с плавающей ставкой, заключив соглашение о свопе на получение фиксированных процентов (компенсирующих ее купонное обязательство с фиксированной ставкой) и выплату плавающих процентов. Или банк, который выплачивает своим вкладчикам проценты на основе текущих рыночных процентных ставок, может заключить соглашение о свопе на получение процентов на основе плавающей ставки и выплату фиксированных процентных платежей исходя из определенной величины согласованного контракта. Эта позиция свопа вместе с его обязательствами по вкладам с плавающей ставкой создаст чистое долговое обязательство фиксированного потока денег. После этого банк сможет инвестировать свои средства в долгосрочные займы с фиксированной ставкой, не сталкиваясь с риском колебаний процентной ставки.

Участники свопа не занимают деньги другу друга. Они соглашаются лишь на обмен определенного фиксированного денежного потока на некий переменный денежный поток, который зависит от величины краткосрочной процентной ставки. Вот почему эта основная сумма рассматривается как согласованная (notional). Согласованная сторонами сумма контракта — это просто способ описания размера соглашения о свопе. В нашем примере стороны, заключающие соглашение о свопе, обменивают 7%-ные фиксированные платежи на платежи, исходящие из ставки LIBOR. Чтобы определить величину денежного потока, которым обмениваются стороны, разница между ставкой LIBOR и 7%-ной фиксированной ставкой умножается на согласованную сторонами сумму контракта.

Что можно сказать оо организаторе свопа? Почему он, а им, как правило, является финансовый посредник, такой как банк, готов принимать участие в свопах, требующихся другим заинтересованным сторонам?

Рассмотрим организатора свопа, который принимает участие в нем, выплачивая, например, деньги по ставке LIBOR и получая их по фиксированной ставке. Организатору необходимо найти на рынке свопов еще одного трейдера, который желает получать платежи по фиксированной ставке и выплачивать деньги по ставке LIBOR. Например, компания А могла выпустить 7%-ную купонную облигацию с фиксированной ставкой, которую она хотела бы конвертировать в синтетическую облигацию с плавающей ставкой, тогда как компания В могла выпустить облигацию с плавающей ставкой, привязанной к LIBOR, и желает конвертировать эту облигацию в синтетическое долговое обязательство с фиксированной ставкой. Банк-организатор заключает соглашение о свопе с компанией А, по этому соглашению он выплачивает деньги на основе фиксированной ставки и получает их на основе LIBOR, кроме того, — с компанией В, по этому соглашению он выплачивает деньги по ставке LIBOR и получает их на основе фиксированной процентной ставке. При объединении этих двух свопов позиция банка-организатора, по сути, нейтральна по отношению к процентным ставкам: он выплачивает деньги по ставке LIBOR по одному свопу и получает их по другому. Аналогично, банк выплачивает фиксированные проценты по одному свопу и получает их по другому. В этом случае роль банка не сводится лишь к выполнению функции посредника, способствующего передаче платежей от одной стороны к другой . Для банка-организатора такая деятельность прибыльна, поскольку он получает комиссионные за выполнение транзакции (разницу между ценой покупки и продажи).

Это соглашение проиллюстрировано на рис. 11.9. Компания А выпустила 7%-ные облигации с фиксированной ставкой (крайняя слева стрелка на рис. 11.9), но заключает соглашение о свопе, предусматривающее выплату организатору денег по ставке LIBOR и получение платежей на основе 6,95%-ной фиксированной ставки. Следовательно, чистая выплата этой компании составляет 7% + {LIBOR - 6,95° о) = LIBOR + 0.05%. Таким образом, компания преобразовала свой долг с фиксированной ставкой в синтетический долг с плавающей ставкой. И наоборот, компания В выпустила долговые обязательства с таваюшей ставкой, предусматривающие выплату дохода по ставке LIBOR (крайняя справа стрелка на рис. 11.9), но заключает соглашение о свопе, предусматривающее вы-птату организатору денег по 7,05%-ной фиксированной ставке в обмен на получение процентов по ставке LIBOR. Следовательно, чистая выплата этой компании составляет LIBOR + (7,05% - LIBOR) = 7,05%. Таким образом, компания преобразовала свой долг с плавающей ставкой в синтетический долг с фиксированной ставкой. Спред цен покупки-продажи в примере, показанном на рис. 11.9, составляет ежегодно 0,1% от согласованной суммы контракта.

Процентные свопы создают интересную проблему для анализа финансового отчета. От фирм не требуется раскрывать эти свопы в корпоративных финансовых отчетах, если только они не ''оказывают материального воздействия" на данную фирму, но даже в этом случае они указываются только в сносках. Это означает, что истинные чистые долговые обязательства фирмы могут существенно отличаться от официально представленной структуры долга.