|
Управление инвестициями
|
После изучения материала этой главы вы должны уметь...
• Проанализировать параметры облигации, которые влияют** чувствительность ее цены к изменениям процентных ставок.
• Вычислить дюрацию облигаций
• Сформулировать стратегии иммунизации инструментов с фиксированным доходом для различных "инвестиционных горизонтов".
• Проанализировать активную стратегию для управления портфелем инструментов с фиксированным доходом.
• Определить способы использования свопов для снижения процентного риска.
В этой главе мы рассмотрим различные стратегии, применяемые менеджерами портфелей инструментов с фиксированным доходом, акцентируя внимание читателей на различии между пассивными и активными стратегиями. Пассивная инвестиционная стратегия (passive investment strategy) априори полагает, что рыночные курсы ценных бумаг установлены справедливо. Вместо того чтобы пытаться "победить" рынок за счет использования "эксклюзивной" информации или собственной проницательности, менеджеры, придерживающиеся пассивной стратегии, стремятся поддерживать надлежащий баланс "риск-доходность" при заданных возможностях рынка. Особый случай пассивной стратегии — так называемая стратегия иммунизации (immunization strategy), которая пытается оградить портфель от риска колебаний процентных ставок.
Активная инвестиционная стратегия (active investment strategy) пытается обеспечить доходность, не просто соизмеримую с риском, но и обеспечивающую сверхдоходность. В контексте управления инструментами с фиксированным доходом этот стиль управления может принимать две формы. Менеджеры, придерживающиеся активной стратегии, либо используют прогнозы процентных ставок, пытаясь предвидеть изменения всего рынка ценных бумаг с фиксированным доходом, либо применяют ту или ин>ю форму внутрирыночного анализа для выявления конкретных секторов рынка ценных бумаг с фиксированным доходом (или конкретных ценных бумаг), цены которых установлены относительно "неправильно".
Мы начинаем наше обсуждение с анализа чувствительности цен облигаций к изменениям процентных ставок.
|
|
Нам уже известно, что между ценами и доходностью облигаций существует обратно пропорциональная зависимость и что процентные ставки подвержены значительным колебаниям. Когда процентные ставки повышаются и падают, у держателей облигаций возникает убыток или прирост капитала. Именно этот возможный прирост и убыток делают инвестиции в инструменты с фиксированным доходом рискованными, даже если инвесторам гарантируются купонные платежи, а также выплата основной суммы (как в случае казначейских долговых обязательств).
Почему цены облигаций реагируют на колебания процентных ставок? На конкурентном рынке все ценные бумаги должны обеспечивать инвесторам справедливую ожидаемую доходность. Если, например, облигация выпускается с 8%-ной купонной ставкой, когда конкурентные ставки доходности равняются 8°'о, эта облигация будет продаваться по своей номинальной стоимости. Однако если рыночная ставка повысится до 9° о, кто в таком случае согласится покупать облигацию с 8°о-ной купонной ставкой по ее номиналу? Цена облигации должна снизиться и оставаться на этом уровне до тех пор. пока ее ожидаемая ставка доходности не повысится до конкурентоспособного уровня, т.е. до 9%. И наоборот, если рыночная ставка снизится до 7%, облигация с 8%-ной купонной ставкой окажется более привлекательной по сравнению с доходностью альтернативных инвестиций. Инвесторы, привлеченные этой повышенной доходностью, согласны платить за такую облигацию цену, превышающую ее номинал, до тех пор, пока ее совокупная ставка доходности не снизится до уровня рыночной ставки.
2. Повышение доходности облигации приводит к меньшему снижению цены, чем
приращение цены, связанное с таким же (по абсолютной величине) уменьшением
доходности.
Теперь сравним чувствительность к колебаниям процентной ставки облигаций А и В, которые идентичны во всем, за исключением сроков погашения. На рис. 11.1 видно, что курс облигации В (с более длительным, чем у облигации А сроком погашения) проявляет более высокую чувствительность к изменениям процентных ставок. Это позволяет сформулировать следующее утверждение.
3. Цены долгосрочных облигаций, как правило, более чувствительны к изменениям
процентных ставок, чей цены краткосрочных облигаций.
И хотя срок погашения облигации В в шесть раз превышает срок погашения облигации А. ее ценовая чувствительность к изменениям процентных ставок выше не в шесть раз, а несколько меньше. Отсюда вытекает наш четвертый тезис.
4. Чувствительность цен облигаций к изменениям доходности повышается сни
жающимися темпами при увеличении сроков погашения обтгаций. Иными сло
вами, процентный риск облигаций не прямо пропорционален увеличению сроков
погашения облигаций — он изменяется в несколько меньшей степени.
Облигации В и С, которые имеют одинаковые параметры, за исключением величины их купонных ставок, иллюстрируют пятое соотношение. Облигация с более низкой купонной ставкой более чувствительна к изменениям процентных ставок.
5. Процентный риск связан с купонной ставкой облигации обратно пропорциональ
ной зависимостью. Цены облигаций с высокими купонными ставками менее чув
ствительны к изменениям процентных ставок, чем цены облигаций с низкими ку
понными ставками.
Наконец, облигации С \\ D имеют одинаковые параметры, за исключением их доходности при погашении, с учетом которой эги облигации продаются в данный момент. В соответствии с шестым соотношением, облигация с меньшей доходностью действительно проявляет более высокую чувствительность к изменениям процентных ставок.
6. Цены облигаций более чувствительны к изменениям доходности, когда облигация
продается с пониженной начальной доходностью при погашении.
Первые пять утверждений описаны Мэлкилом (Malkiel, 1962) и часто упоминаются как положения о ценообразовании облигаций Мэлкила. На последнее утверждение указали Гомер и Лейбовиц (Homer and Liebowitz, 1972).
Эти шесть соотношений подтверждают, что срок погашения — главный определяющий фактор процентного риска. Однако они также показывают, что самого по себе срока погашения еще недостаточно, чтобы измерить чувствительность к изменениям процентных ставок. Например, облигации В и С на рис. 11.1 имеют одинаковый срок погашения, но облигация с более высокой купонной ставкой характеризуется более низкой чувствительностью цены к изменениям процентных ставок. Очевидно, чтобы оценить риск облигации к изменениям процентных ставок, нам, помимо срока погашения облигации, необходимо располагать и другой информацией.
|
|
|
Менеджеры, придерживающиеся пассивной стратегии, априори полагают, что цены облигаций объективны, и стремятся лишь контролировать риск своего портфеля инструментов с фиксированным доходом. Вообще говоря, существует два подхода к этому риску, применяемых в зависимости от обстоятельств конкретного инвестора. Некоторые учреждения, в частности банки, ставят перед собой задачу защитить от колебаний процентной ставки текущее значение собственного капитала. Рекомендации по использованию капитала для коммерческих банков и различных сберегательных учреждений, предусматривающие учет риска, требуют иметь в наличии определенный дополнительный капитал, который предполагается использовать в качестве "буфера" на случай возможных потерь рыночной стоимости, связанных с колебаниями процентной ставки. Величина требуемого для этого капитала непосредственно связана с потерями, которые могут быть вызваны непредсказуемыми изменениями рыночной процентной ставки. Цеть инвестиций, которую преследуют другие инвесторы, такие как пенсионные фонды, может быть достигнута через определенное количество лет. Этих инвесторов больше интересует защита будущей стоимости их портфелей.
Однако общим и для пенсионного фонда, и для банка является наличие процентного риска. Собственный капитал фирмы и ее способность выполнять будущие обязательства изменяются с изменением процентных ставок. Если эти учреждения корректируют структуру сроков погашения ценных бумаг, составляющих их портфели, они способны снизить свой риск, связанный с колебаниями процентной ставки. Методы иммунизации (immunization) и специализации относятся к стратегиям, используемьш инвесторами для защиты своего собственного капитала от колебаний процентной ставки.
|
|
Многим банкам и сберегательным учреждениям присуще естественное несоответствие между сроками почтения активов и обязательств. Обязательства — это в основном депозиты, предназначенные к выплате клиентам. Большинство этих обязательств краткосрочны по своей природе и потому имеют непродолжительную величину дюрации. Активы включают в основном коммерческие и потребительские займы и закладные. Эш активы характеризуются более продолжительными сроками дюрации, чем депозиты, а это означает, что их величина соответственно более чувствительна к колебаниям процентной ставки, чем у депозитов. Когда процентные ставки неожиданно повышаются, банки могут столкнуться со значительным снижением собственного капитала — стоимость их активов падает в большей степени, чем стоимость обязательств.
Основное внимание в стратегии банковского портфеля уделяется управлению активами и обязательствами. Методы, называемые управлением разрывом (gap management), ограничивают диспаритет межд> дюрацией активов и обязательств. В качестве примера можно привести закладные с регулируемой ставкой. Стоимость обычных закладных снижается при повышении рыночных процентных ставок, однако это не относится к закладным с регулируемой ставкой, поскольку ставки выплат по этим закладным привязаны к определенному индексу текущей рыночной ставки. Даже если подобная индексация несовершенная или связана с определенным запаздыванием, она все же существенно снижает чувствительность стоимости закладной к колебаниям процентной ставки. С другой стороны, банковские депозитные сертификаты с фиксированными сроками погашения удлиняют дюрацию банковских обязательств, сокращая при этом и разрыв в дюрации.
Исходя из этого, банки пытаются защищать свои позиции, "иммунизируя" себя от колебаний процентной ставки. Пока банковские активы и обязательства примерно равны по своим объемам, любые изменения процентных ставок в равной степени будут влиять на стоимость активов и обязательств, если их дюрации также примерно равны. Иными словами, процентные ставки не будут оказывать влияния на собственный капитал. Следовательно, банки, имеющие, как правило, примерно равные активы и обязательства, могут защититься от риска колебаний процентных ставок, уравнивая дюрации своих активов и обязательств.
Аналогично и пенсионные фонды могут столкнуться с ситуацией, при которой чувствительность их активов и обязательств к колебаниям процентных ставок будет различная, что повлияет на величину приведенной стоимости их обязательств, а значит, и на способность обеспечить пенсионные выплаты. Врезка "Рыночный бум и возможные потери пенсионных фондов" иллюстрирует те опасности, с которыми сталкиваются пенсионные фонды в случае, когда они пренебрегают влиянием колебаний процентной ставки как на активы, так и на обязательства. Авторы статьи обращают внимание читателей на то, чго при изменениях процентной ставки изменяется и приведенная стоимость обязательств фонда. Например, в 1995 году пенсионные фонды понесли существенные потери, несмотря на превосходную доходность от инвестиций, полученную ими в том же году. Это объясняется следующими обстоятельствами. Когда процентные ставки падают, стоимость обязательств фонда возрастает еще быстрее, чем стоимость их активов. Авторы статьи приходят к выводу, что фонды должны выравнивать влияние изменения процентных ставок на свои активы и обязательства, чтобы в случае, когда процентные ставки повышаются или снижаются, изменение стоимости активов повторяло изменение стоимости обязательств. Другими словами, финансовые менеджеры должны быть в состоянии иммунизировать пенсионные фонды от изменчивости процентных ставок.
Пенсионные фонды не одиноки в своих проблемах. Любой институт с будущими фиксированными обязательствами может рассматривать иммунизацию как вполне приемлемую стратегию управления риском. Страховые компании, например, также придерживаются той или иной стратегии иммунизации. Понятие иммунизации впервые было предложено Ф. М. Редингтоном (F. M. Redington, 1952), актуарием компании, занимающейся страхованием жизни. Идея иммунизации заключается в том, что активы и обязательства, согласованные по величине имм\низации, позволяют с помощью портфеля активов выполнить все долговые обязательства фирмы, несмотря на любые колебания процентной ставки.
Рассмотрим, например, страховую компанию, которая выпускает гарантированный инвестиционный контракт (Guaranteed Investment Contract — GIC) на сумму 10 тысяч долларов. (GIC, по сути, представляют собой бескупонные облигации, выпускаемые страховой компанией для своих клиентов. Это популярные инструменты для пенсионных сберегательных счетов отдельных лиц.) Если GIC имеет пятилетний срок погашения, а гарантированная процентная ставка равняется 8° о, то страховая компания через пять лет обязана выплатить S10000 х (1.08)5 = S 14693,28.
|
|
Согласование денежных поступлений, обеспечиваемых портфелем инструментов с фиксированными доходами, с определенными расходами, необходимыми для выполнения обязательств компании.
Создается впечатление, что проблемы, связанные с иммунизацией, решаются достаточно просто. Почему бы просто не купить бескупонную облигацию, которая обеспечивает поступления в сумме, в точности достаточной для покрытия запланированных денежных расходов? Это и есть согласование денежных потоков (cash flow matching), которое автоматически иммунизирует портфель от колебаний процентной ставки, поскольку денежный поток от такой облигации и величина обязательства взаимно компенсируются.
Согласование денежных потоков на протяжении нескольких промежутков времени называется стратегией специализации (dedication strategy). В этом случае менеджер выбирает либо бескупонные облигации, либо купонные, которые в каждый период обеспечивают совокупные денежные поступления, согласованные с определенным рядом обязательств. Преимущество специализации заключается в том, что этот подход к устранению процентного риска действует по принципу "раз и навсегда". После того как денежные потоки будут согласованы, необходимость в повторном балансировании портфеля отпадает. Специализированный портфель обеспечивает денежные средства, необходимые для выплаты обязательств фирмы независимо от неисповедимых путей, которыми движутся процентные ставки.
|
|
Означает согласование денежных потоков на протяжении ряда промежутков времени
Согласование денежных потоков не пользуется особой популярностью. Возможно, это связано с ограничениями, которые оно налагает на выбор облигаций. Стратегии иммунизации-специализации рассчитаны на фирмы, которые не стремятся угадывать направление изменения процентных ставок, но, тем не менее, желают защититься (иммунизироваться), покупая облигации, которые, по их мнению, являются недооцененными. Согласование денежных потоков налагает столько ограничений на выбор облигаций, что применение стратегии специализации на основе лишь "недооцененных" облигаций просто невозможно. По сути, фирмы, ориентирующиеся на такие облигации, отказываются от точной и удобной специализации в обмен на возможность получения сверхдоходности от своих портфелей облигаций.
Иногда согласование денежных потоков вообще невозможно. Чтобы пенсионный фонд, который обязан постоянно выплачивать средства нынешним и будущим пенсионерам, мог согласовывать свои денежные потоки, ему понадобилось бы покупать ценные бумаги с фиксированным доходом, сроки погашения которых доходили бы до нескольких сотен лет. Однако таких ценных бумаг просто не существует, поэтому точная специализация в данном случае совершенно нереальна. Однако иммунизацию осуществить достаточно просто. Если, например, процентная ставка равняется 8°ъ, то дюрация обязательств пенсионного фонда равняется 1,08 0,08 = 13,5 лет (см. выше правило 5). Следовательно, пенсионный фонд в состоянии иммунизировать свои обязательства, покупая бескупонные облигации со сроком погашения, равным 13,5 лет. причем рыночная стоимость этих облигаций должна равняться рыночной стоимости обязательств пенсионного фонда.
|
|
|
Очевидно, что дюрация — ключевой инструмент управления портфелем инструментов с фиксированным доходом. Тем не менее правило дюрации, касающееся влияния колебаний процентной ставки на цены облигаций, является лишь некоторой аппроксимацией. Уравнение (11.2), которое мы воспроизводим здесь еще раз, показывает, что
процентное изменение стоимости облигации приблизительно равняется произведению модифицированной дюрации на изменение доходности облигации:
AP/P = -D*Ay. (11.2')
Это правило показывает, что процентное изменение цены прямо пропорционально изменению доходности облигации. Однако если бы это соотношение было точным, то график процентного изменения цены облигации как функции от изменения ее доходности представлял бы собой прямую линию, наклон которой равнялся бы -D*. Тем не менее, из рис. 11.1, а в обшем случае — из пяти соотношений Мэлкила, касающихся формирования цены облигаций (в частности, из соотношения 2), нам известно, что взаимосвязь между ценами облигаций и их доходностью не является линейной. Правило дюрации — достаточно удобная аппроксимация для незначительных изменений доходности облигаций, однако его точность снижается с увеличением этих изменений.
Это положение иллюстрируется рис. 11.6. Подобно рис. 11.1, этот график представляет процентное изменение цены облигации, которое происходит в ответ на изменение доходности облигации. Кривая линия представляет собой процентное изменение цены для 8°о-ной облигации с 30-летним сроком погашения, продаваемой с начальной доходностью 8° о. Прямая линия представляет собой процентное изменение цены, прогнозируемое правилом дюрации: модифицированная дюрация облигации при ее начальной доходности равняется 11.26 лет, поэтому данная прямая линия является фафиком выражения -D*Av = -11.26хДу- Обратите внимание, что точка касания эгих двух графиков соответствует начальной доходности облигации. Таким образом, в случае небольших изменений доходности при погашении облшации правило дюрации соблюдается с большой степенью точности. Однако при более значительных изменениях доходности появляется все более значительный "зазор" между этими двумя графиками, свидетельствуя о нарастающем снижении точности правила дюрации.
На рис. 11.6 необходимо обратить внимание, что данная аппроксимация дюрации (прямая линия) всегда занижает стоимость облигации: она преуменьшает повышение цены облигации при снижении доходности и преувеличивает снижение ее стоимости при повышении доходности. Это объясняется криволинейностью истинной взаимосвязи между ценой и доходностью облигации. Говорят, что кривые, имеющие форму, такую, как у функции взаимосвязи между ценой и доходностью облигации, вып\к-лые, а криволинейная зависимость "цена-доходность" называется выпуклостью (convexity) облигации. Выпуклость, вообще говоря, считается желательным свойством облигаций: цены облигаций с большей выпуклостью повышаются больше при снижении доходности и снижаются меньше при повышении доходности. Например, на рис. 11.7 облигации А и В характеризуются одной и той же дюрацией при начальной доходности. У графиков их пропорциональных изменений цены как функции изменений процентной ставки имеется точка касания; это означает, что их чувствительности к изменениям доходности одинаковы, по крайней мере, при малых изменениях доходности. Однако облигация А более выпукла, чем облигация В. Для нее характерны значительные повышения цены и менее значительные ее снижения при значительных изменениях процентной ставки. Разумеется, если вып>кчость - - желательное свойство облигаций, она не дается "просто так": за более выпуклые облигации инвесторам приходится больше платить и соглашаться на более низкую доходность при их погашении.
|
|
Можно говорить о том, что существует два источника потенциальной прибыли в случае активного управления облигациями. Первый — прогнозирование процентной ставки, т.е. колебаний по всему спектру рынка ценных бумаг с фиксированным доходом. Если прогнозируется снижение процентных ставок, менеджеры увеличивают дюрацию портфеля: если прогнозируется повышение процентных ставок, они сокращают ее. Второй источник —относительная разбалансировка цен на рынке ценных бумаг с фиксированным дохе что премия за риск дефолта п облигации — занижена.
Эги методы обеспечивают ция, которой располагает фин; уникальны для данного рынк; вскоре упадут, если об этом v гнозируемые будущие (пония смысле, что облигации с боль нам, что отражает прогнозир\ нансовый аналитик не будет менно (т.е. до того как рыно* могут оказаться запоздалыми стей. Чшателю это известно и
Сейчас мы просто повтор! щаяся от и меющейся у других гнозированием процентных с лишь подтверждает правильнс
Гомер и Лейбовиц (Нот* стратегий портфеля облигапи ракгеризуют действия, связан четырех типов свопа облигапи на инвестор, как правило, пол лигациями или секторами нос дет устранено, от недооценен ус гранения нарушения, назыв;
|
|
Обмен одной облигации, ной ценой.
1. Своп с заменой (substi ски идентичную ей обп чески одинаковые купе ного выкупа, условия с мотивироваться увереь "неправильные" цены ваться для получения щ В качестве примера евс нии Ford Motor с 20-лс рые могут досрочно ы обеспечить 9,05-процеь облигаций компании G ми досрочного выкупа занные облигации име! либо очевидных причи высокую доходность. С бумаг с фиксированным доходом. Например, финансовый аналитик можег полагать, что премия за риск дефолта но одной из облигаций неоправданно высокая, а цена этой облигации — занижена.
Эти методы обеспечивают получение сверхприбылей лишь в случае, если информация, которой располагает финансовый аналитик, или его собственная проницательность уникальны для данного рынка. Вы ничею не выиграете, зная, что процентные ставки вскоре упадут, если об этом известно и другим участникам рынка. В этом случае прогнозируемые будущие (пониженные) ставки "встраиваются" в цены облигаций в том смысте, что облигации с большими сроками действия продаются но более высоким ценам, что отражает прогнозируемое снижение будущих краткосрочных ставок. Если финансовый аналитик не будет располагать соответствующей информацией заблаговременно (т.е. до того как рынок начне1 на нее реагировать), предпринимаемые им меры могут оказаться запоздалыми, поскольку цены уже отреагировали на появление новостей. Читателю это известно из нашего обсуждения концепции эффективности рынка.
Сейчас мы просто повторим, что ценной информацией является особая, отличающаяся от имеющейся у других, информация. II то, что специалисты, занимающиеся прогнозированием процентных ставок, как правило, пользуются незавидной репутацией, лишь подтверждает правильность этою утверждения.
Гомер и Лейбовиц (Homer and Leibowitz) разработали классификацию активных стратегий портфеля облигаций, которая пользуется большой популярностью. Они характеризуют действия, связанные с повторным балансированием портфеля, как один из четырех гипов свопа ошигаиий (bond swap). При использовании первых двух типов свопа инвестор, как правило, полагает, что нарушение взаимосвязи доходностей между облигациями или секторами носит лишь временный характер. Пока это нарушение не будет устранено, от недооцененной облигации можно получать прибыль в течение периода устранения нарушения, называемого периодом подгонки (workout period).
|
|
Переход из одного сегмента рынка облигаций в другой
2. Внутрирыночный своп (intermarket spread swap) представляет собой обмен двух облигаций, относящихся к разным секторам рынка облигаций. Такой обмен может быть выгоден, когда инвестор замечает появление временного спреда доходности между двумя секторами рынка облигаций.
Если, например, спред доходности между 20-летними казначейскими облигациями и 20-летними корпоративными облигациями с рейтингом Ваа в настоящее время составляет 3%, то как среднестатистический спред между ними равняется лишь 2%. инвестор может принять решение продать имеющиеся у него казначейские облигации и заменить их на корпоративные. Если "вилка" доходности постепенно сокращается, то корпоративные облигации с рейтингом Ваа окажу гея бо iee привлекательными, чем казначейские долговые обязательства. Разумеется, инвестор должен отчетливо осознавать причины, вызвавшие появае-ние спреда доходности. Например, премия за риск дефолта для корпоративных облигаций могла увеличиться только потому, что на рынке ожидается значительный спад. В этом случае увеличение "вилки" доходности вовсе не означает повышение привлекательности цен корпоративных облигаций в сравнении с казначейскими. Оно означает лишь корректировку, связанную с повышением преданного риска.
|
|
|
|
|
|
|
Страница 1 из 2 |
|
