Положение соглашения о выпуске облигаций, которое обязует фирму-эмитента периодически выкупать определенную часть облигаций, выпущенных в обращение, до наступления срока их погашения.

Фонды погашения. Выпуск облигаций предусматривает выплату их номинальной стоимости в конце срока действия этих облигаций. Это условие означает для фирмы-эмитента необходимость одноразовой выплаты довольно большой суммы денег. Чтобы гарантировать, что такое обязательство не приведет к кризису денежных потоков, фирма соглашается учредить так называемый фонд погашения (sinking fund), который позволяет растянуть все причитающиеся выплаты на несколько лет. Этот фонд может функционировать в соответствии с одним из двух следующих принципов.

1.  Фирма может ежегодно выкупать какую-то часть облигаций, выпущенных ею в обращение, на открытом рынке.

2.  Фирма может выкупить какую-то часть облигаций, выпущенных ею в обращение, по специальной цене выкупа, устанавливаемой в положениях о фонде погашения.

Фирма может выкупать облигации либо но рыночной цене, либо по цене фонда погашения (той, которая представляется ей более выгодной). Чтобы распределить бремя фонда погашения как можно более справедливо среди держателей облигаций, облигации, предназначенные для выкупа, выбираются случайным образом на основании их серийных номеров".

Выкуп за счет фонда погашения отличается от обычного досрочного выкупа облигаций в двух отношениях. Во-первых, фирма может выкупить лишь ограниченную часть выпуска облигаций по цене выкупа за счет фонда погашения. В лучшем стучае некоторые соглашения о выпуске облигаций позволяют фирмам использовать так называемый вариант с удвоение (doubling option), которые дает возможность выкупить двойное ко-шчество требуемого числа облигаций по цене выкупа за счет фонда погашения. Во-вгорых, цена выкупа за счет фонда погашения, вообще говоря, ниже цены досрочного выкупа, устанавливаемой в соответствии с другими положениями о досрочном выкупе в соглашении о выпуске облигаций. Цена выкупа за счет фонда погашения, как правило, останавливается на уровне номинальной стоимости облигации.

Несмотря на то, что фонды погашения якобы защищают держателей облигаций, повышая вероятность выплаты основной суммы долга, они могут нанести определенный ущерб инвестору. Если процентные ставки надают, а цены облигаций повышаются, фирмы выигрывают в результате действия тех положений о фонде погашения, которые позволяют им выкупать свои облигации по ценам ниже рыночных. В таком случае выигрыш фирмы оборачивается проигрышем держателей облигаций.

Выпуск облигаций, который не требует учреждения фонда погашения, называется выпуском серийных облигаций (serial bond). В случае выпуска серийных облигаций фирма продает облигации с несколькими различными сроками погашения. Поскольку сроки погашения облигаций разных серий не совпадают, бремя выплаты основной суммы долга фирмы удается более равномерно распределить по времени (примерно так, как это делается в случае фонда погашения). Выпуски серийных облигаций не включают положений о досрочном выкупе. В отличие от облигаций, предусматривающих учреждение фонда погашения, серийные облигации не вступают в конфликт с интересами держателей ценных бумаг в том смысле, что какая-то облигация может быть выкуплена досрочно за счет фонда погашения. Однако недостатком серийных облигаций является то. что облигации с разными сроками погашения — это разные облигации, что снижают ликвидность выпуска в целом. Таким образом, продажа этих облигаций более дорогостоящая.

Подчиненность последующего долга. Один из факторов, определяющих надежность облигаций. — величина совокупных долговых обязательств эмитента, выпущенных в обращение. Если вы покупаете облигацию сегодня, то нетрудно понять ваше возмущение, когда назавтра выяснится, что фирма уже утроила общую сумму своих долговых обязательств. Получается, что качество вашей облигации значительно ниже, чем казалось в момент ее покупки. Чтобы не дать возможность фирмам поступать с держателями облигаций   подобным   образом,   предусмотрены   особые   условия   подчиненности (subordination clauses), которые ограничивают величину дополнительного заимствования этих фирм. Дополнительные долговые обязательства могут быть поставлены в зависимость от уже существующего долга, т.е. в случае банкротства фирмы имущественные претензии подчиненных (subordinated), или младших (junior) держателей долговых обязательств не будут удовлетворяться до тех пор. пока не будут полностью удовлетворены имущественные претензии старших держателей долговых обязательств. Поэтому принцип подчиненности иногда называют правилом "я — первый", которое означает, что в случае банкротства фирмы старшие ("более ранние") держатели облигаций имеют первоочередное право на получение причитающихся им денег.

Агентства, определяющие рейтинги облигаций, основывают свои рейтинги качества на анализе уровня и тенденций некоторых финансовых показателей (коэффициентов) фирм-эмитентов. Важнейшие коэффициенты, используемые для оценки надежности облигаций, следующие.

1.     Коэффициенты покрытия (coverage ratios). Отношение прибыли компании к ее фиксированным расходам. Например, коэффициент покрытия процентов (times-interesl-earned ratio) равняется отношению прибыли до выплаты процентов и налогов к обязательствам по выплате процентов. Коэффициент покрытия фиксированных платежей (fixed-charge coverage ratio) добавляет к обязательствам по выплате процентов арендные платежи и выплаты в фонд погашения, чтобы получить отношение прибыли ко всем фиксированным денежным обязательствам. Низкие или снижающиеся значения коэффициентов покрытия свидетельствуют о возможных затруднениях, касающихся денежных потоков фирмы.

2.  Коэффициент финансового "рычага" (leverage ratio). Отношение величины долга к собственному капиталу. Слишком высокое значение коэффициента "рычага" свидетельств) ет о чрезмерной задолженности, указывая на возможность того, что фирме не удастся заработать прибыль, достаточную для выполнения всех своих обязательс гв по облигациям.

3.  Коэффициенты ликвидности (liquidity ratios). Два самые распространенные коэффициента ликвидности — это текущий коэффициент (current ratio) (текущие активы/текущие обязательства) и мгновенный коэффициент (quick ratio) (текущие активы, за исключением товарно-материальных запасов текущие обязательства). Эти коэффициенты определяют способность фирмы платить по счетам, исходя из тех денег, которые фирма получает в настоящее время.

4.  Коэффициенты прибыльности (profitability ratios). С их помощью измеряется доходность активов или собственного капитала фирмы. Коэффициенты прибыльности — это показатели финансового благополучия фирмы в целом. Из этих мер самая распространенная — доходность активов (return on assets) (величина прибыли до выплаты процентов и налогов, деленная на совокупные активы). Фирмы с более высокой доходностью активов должны обладать более высокой способностью привлекать дены и на рынках ценных бумаг, поскольку они обещают более высокую доходность инвестиций самой фирмы.

5.  Отношение денежного потока к величине долга (cash flow to debt ratio). Представляет собой отношение совокупного денежных поступлений к величине долговых обязательств, выпущенных в обращение.

Рейтинговое агентство Standard & Poor's периодически вычисляет средние значения отдельных коэффициентов для фирм в каждой из четырех категорий инвестиционного класса, представленных нами в табл. 10.1. Разумеется, эти коэффициенты нужно оценивать в контексте соответствующих отраслевых стндартов, и финансовые аналитики различаются между собой по тому, какое значение они придают тому или иному коэффициенту. Как бы то ни было, табл. 10.1 демонстрирует тенденцию к улучшению коэффициентов по мере повышения рейтингового класса фирм.

Бросовые облигации — это не что иное, как облигации спекулятивного класса (с низким рейтингом или вообще без рейтинга). До 1977 года почти все бросовые облигации являлись так называемыми "падшими ангелами'¹, т.е. облигациями, которые выпустили фирмы, имевшие когда-то рейтинги инвестиционного класса, но с тех пор деградировавшие. Однако в 1977 году фирмы начали выпускать облигации, "бросовые с самого первого выпуска" (original-issue junk).

Честь первооткрывателя этого новшества принадлежит Drexel Burnham Lambert и особенно трейдеру этой компании — Майклу Милкену (Michael Milken). Drexel долгое время занимала нишу торговца бросовыми облигациями и даже создала сеть потенциальных инвесторов в бросовые облигации. Основные их доводы в пользу продажи облигаций, "бросовых с самого первого выпуска" (так называемых "внезапно появляющихся кредитов"), сводятся к вере в то, что вероятности дефолта по этим облигациям не оправдывают столь больших снредов доходности, которые обычно наблюдаются на рынке. Фирмы, не способные обеспечить своим облигациям рейтинг инвестиционного класса, обрадовались готовности Drexel (и других инвестиционных банков) продавать их облигации непосредственно на открытом рынке, что предоставляло таким фирмам новый источник финансирования. Выпуски бросовых облигаций явились для них более дешевой альтернативой финансирования, чем получение кредита у банков.

Особенно плохую репутацию бросовые облигации приобрели в 80-е годы XX века, когда они использовались в качестве механизма финансирования для выкупа конгроль-ны\ пакетов акций и попыток хищнического поглощения компаний. Однако вскоре после этого юридические затруднения, с которыми столкнулись Drexel Burnham Lambert и Майкл Милкен в связи со скандалами, вызванными инсайдеровскими сделками с ценными бумагами, вспыхнувшими на Уолл-стрит в конце 1980-х годов, привели рынок бросовых облигаций в упадок. В итоге, чтобы избежать обвинения в вымогательстве, Drexel согласилась выплатить 650 миллионов долларов и признала себя виновной по шести очень серьезным пунктам обвинения. Милкену было предъявлено обвинение в вымогательстве и мошенничестве с ценными бумагами. Ему пришлось уйти из Drexel и в конечном счете пойти на заключение сделки о признании вины в наименее тяжком из шести вменяемых обвинением серьезных преступлений, выплатив штраф в размере 600 миллионов долларов. Более того, когда в конце 1989 года обрушился рынок бросовых облигаций, Drexel понесла значительные убытки в своем собственном портфеле бросовых облигаций общей стоимостью в миллиард долларов. В феврале 1990 года Drexel была официально признана банкротом.

В период, когда трудности, переживаемые Drexel, достигли своего апогея, рынок высокодоходных облигаций практически прекратил свое существование. Объем новых выпусков высокодоходных облигаций снизился с отметки, составлявшей приблизительно 30 миллиардов долларов за год в 1988 и 1989 годах, примерно до миллиарда долларов в 1990 году, а цены этих облигаций упали столь резко, что их доходность превышала доходность казначейских долговых обязательств примерно на 7,5% — самая значительная разница в доходности, которую когда-либо приходилось наблюдать. С тех пор, однако, этот рынок несколько оживился. Объем новых выпусков в 1993 году достиг рекордной отметки 55 миллиардов долларов и оставался весьма значительным (30 млрд. долл.) в 1995 году. Следует подчеркнуть, что среднее кредитное качество высокодоходных долговых обязательств, выпускаемых в наше время, выше среднего качества этих ценных бумаг, отмечавшегося в годы бума (1980-е годы).

Следующие несколько недель должны прояснить, действительно ли "стихийные облигации" окажутся новой блестящей выдумкой мудрецов, которые заправляют рынками ценных бумаг с фиксированным доходом.

"Не вижу никаких препятствий для того, чтобы лет этак через десять все это не привело к появлению рынка с не менее чем 50-миллиардным оборотом". Эти слова принадлежат Джеймсу Тилли (James Tilley), управляющему директору Morgan Stanley & Co., и выражают резко возрастающий интерес к передаче страховых рисков стихийных бедствий инвесторам рынка облигаций. Учитывая то обстоятельство, что ураганы и землетрясения все чаще вызывают не только физическую, но и финансовую разруху, перспектива расстаться с миллиардами долларов, удовлетворяя имущественные претензии клиентов, заставила страховые компании, а также компании, осуществляющие перестрахование, изыскивать новые способы самозащиты. Последнее новшество- это предоставление инвесторам рынка облигаций возможности сыграть на вероятности того, что подобные катастрофы действительно произойдут.

Примерно через месяц компания Merrill Lynch попытается выпустить в свободную продажу свой первый крупный выпуск облигаций "Act of God" ("Стихийное бедствие") на общую сумму 500 миллионов долларов. Покупатели этих облигаций делают ставку на то. что USAA, крупному продавцу страховок на автомобили и жилье со штаб-квартирой в Сан-Антонио, не придется выплатить свыше миллиарда долларов по страховым полисам при возмещении своим клиентам ущерба, нанесенного одним ураганом в течение года.

Андеррайтеры утверждают, что если этот проект окажется успешным, у него может найтись немало последователей. Одна такая "мега-сделка" уже вырисовывается: предстоит продать ценных бумаг на общую сумму 3,35 миллиарда долларов, которая будет направлена на финансирование California Eartquake Authority— общественного органа, создание которого инициировано Страховым комиссаром (Insurance Commissioner) штата Калифорния Чарльзом Куокенбушем (Charles Quackenbush) в попытке разрешить нарастающую кризисную ситуацию с получением страховых полисов на жилье в этом штате.

"Чтобы нанести огромный ущерб страховой компании, достаточно лишь одной катастрофы, — говорит Роберт Пост (Robert Post), руководитель отдела рынков долгового капитала для финансовых учреждений в компании J. P. Morgan. -Появился постепенно набирающий все большую популярность способ продавать" риск в таких неблагополучных местах, как Флорида и Калифорния "инвесторам через рынки частного или государственного долга".

Однако эти облигации могут нанести немалый ущерб и их держателям В случае с облигациями U5AA инвесторы могут потерять и основную сумму облигации, и процентные выплаты, если потери страховой компании в результате катастрофы превысят порог в миллиард долларов. Инвесторы, решившие купить 10-летние облигации, увязываемые с землетрясениями в Калифорнии, рискуют процентными выплатами в течение первых четырех лет. "Все это похоже на попытку сыграть в рулетку с господом Богом". — говорит Джинни Данливи (Jeanne Dunleavy), помощник вице-президента компании A.M. Best, рейтинговой фирмы по страховому бизнесу.

Эмитенты постоянно придумывают новые виды облигаций с необычными свойствами, что свидетельствует о чрезвычайной гибкости такого понятия, как облигация. Например, эмитенты облигаций типа pay in kind имеют право выплачивать проценты либо деньгами, либо дополнительными облигациями с той же номинальной стоимостью. Если эмитент таких облигаций испытывает проблемы с деньгами, он, конечно же, предпочтет выплату процентов новыми облигациями, а не "живыми" деньгами. Облигации с обратным тавающим курсом (reverse floaters) похожи на описанные выше облигации с плавающей ставкой, с той лишь разницей, что купонная ставка по этим облигациям падает, когда общий уровень процентных ставок повышается.

Встречаются облигации с еще более необычными свойствами. Например, компания Walt Disney выпустила облигации с купонными ставками, увязанными с финансовой эффективностью нескольких фильмов этой компании. Компания Electrolux однажды выпустила облигацию, конечная выплата по которой зависела от тою, произойдет ли землетрясение в Японии. Во врезке "Эмитенты "стихийных облигаций" предлагают инвесторам "сыграть в рулетку с господом Богом", читатели найдут более подробное обсуждение так называемых "стихийных облигаций".

Выплаты по индексированным облигашшм (indexed bonds) увязываются с обшим индексом цен или ценой какого-то конкретного товара. Например, в Мексике были выпущены 20-летние облигации, выплаты по которым зависят от цены на нефть. Облигации, увязанные с общим уровнем цен, типичны для стран, переживающих период высокой инфляции. Несмотря на то, что Великобритания не относится к числу таких стран, примерно 20^о,о ее государственных облигаций, выпушенных за последние десять лет. индексируются в соответствии с уровнем инфляции. В январе 1997 года Казначейство Соединенных Штатов Америки также приступило к выпуску облигаций, индексирующихся в соответствии с уровнем инфляции. Эти облигации называются казначейскими ценными бумагами, защищенными от инфляции (Treasury Inflation Protected Securities - - TIPS). При увязывании номинальной стоимости облигации с общим уровнем цен купонные выплаты, а также конечная выплата номинальной стоимости по этим облигациям будут увеличиваться прямо пропорционально индексу потребительских цен. Следовательно, процентная ставка по этим облигациям — безрисковая реальная ставка.

Помимо Казначейства США и частных корпораций, существует, разумеется, и ряд других эмитентов облигаций, например, органы управления отдельных штатов и местные органы исполнительной власти выпускают муниципальные облигации. Процентные выплаты по этим облигациям не подлежат налогообложению. В главе 2 мы уже рассматривали муниципальные облигации и налоговые преимущества, связанные с ними.

Государственные органы, такие как Совет федеральных банков но кредитованию жилищного строительства (Federal Home Loan Bank Board), агентства по предоставлению сельскохозяйственного кредита (Farm Credit agencies) и агентства но прохождению ссуды под залог недвижимости Ginnie Мае. Fannie Мае и Freddie Mac, также выпускают значительные объемы облигаций. Их мы также рассматривали в главе 2.