Дополнительная ожидаемая доходность, требуемая инвесторами в качестве компенсации за повышенный риск облигаций с более продолжительными сроками погашения.

Премия за риск, требуемая инвесторами при покупке облигаций с более продолжительными сроками погашения, называется премией за пониженную ликвидность (liquidity premium). Это дополнительная ожидаемая доходность, требуемая инвесторами в качестве компенсации за пониженную ликвидность облигаций с более продолжительными сроками погашения.

Приверженцы теории предпочтения ликвидности также отмечают, что эмитенты облигаций, по-видимому, предпочитают выпускать долгосрочные облигации. Это дает им возможность зафиксировать для себя определенную процентную ставку, по которой они могут заимствовать денежные средства на длительный период времени. Если эмитенты действительно предпочитают выпускать долгосрочные облигации, они должны быть готовы обеспечить инвесторам более высокую доходность по этим облигациям в качестве компенсации процентного риска. В результате инвесторы требуют более высоких ставок доходности на облигации с более продолжительными сроками погашения, а эмитенты готовы платить более высокую доходность по таким облигациям. Сочетание этих двух тенденций означает, что облигации с более продолжительными сроками погашения, как правило, должны обеспечивать инвесторам более высокие ожидаемые ставки доходности, чем краткосрочные облигации. Эти ожидания проявляются в кривой доходности с положительным наклоном.

Одно из применений этого принципа заключается в практике использования возможностей, предоставляемых кривой доходности (riding the yield curve). Подобная стратегия используется многими инвесторами на краткосрочном денежном рынке. Когда кривая доходности имеет положительный наклон, инвесторы повышают продолжительность своих инвестиций, например с одного месяца до двух месяцев, чтобы получить премию за пониженную ликвидность. Исследование, выполненное Гривисом и Маркусом (Grie\es and Marcus, 1992), показывает, что такая стратегия весьма эффективна.

Если теория предпочтения ликвидности справедлива, форвардная процентная ставка не может считаться адекватной оценкой рыночных ожиданий будущих процентных ставок. Например, даже если ожидается, что процентные ставки останутся неизменными, кривая доходности будет иметь положительный наклон благодаря премии за пониженную ликвидность. Если для интерпретации кривой доходности воспользоваться гипотезой ожиданий в ее "чистом" виде, то этот положительный наклон можно ошибочно приписать ожиданиям повышения процентных ставок.

Теория, утверждающая, что доходность при погашении определяется исключительно ожиданиями будущих краткосрочных процентных ставок.

Это положение составляет сущность гипотезы ожиданий (expectations hypothesis) для кривой доходности. Гипотеза ожидании утверждает, что наклон кривой доходности определяется ожиданиями изменений краткосрочных процентных ставок. Относительно высокие значения доходности для долгосрочных облигаций объясняются ожиданиями будущего роста ставок доходности, тогда как относительно низкие значения доходности для долгосрочных облигаций (кривая доходности с наклоном вниз, или инвертированная кривая доходности) объясняются ожиданиями снижения краткосрочных ставок доходности.

На ожидания будущих ставок доходности могут влиять многие факторы, один из наиболее важных из которых — инфляция. Например, ожидание роста инфляции приводит к повышению ожидаемых будущих номинальных процентных ставок и может вызвать подъем кривой доходности. По этой причине некоторые инвесторы рассматривают кривую доходности как средство получения рыночного согласованного прогноза будущей инфляции.

Один из выводов, которые можно сделать из гипотезы ожиданий, заключается в том, что ожидаемые ставки доходности за период хранения для облигаций с любыми сроками погашения должны быть примерно равны между собой. Даже если кривая доходности характеризуется положительным наклоном (т.е. двухгодичные облигации обеспечивают более высокую доходность при погашении, чем одногодичные облигации), это не обязательно означает, что инвесторы рассчитывают на более высокие ставки доходности у двухгодичных облигаций. Как было показано, более высокая начальная доходность при погашении двухгодичных облигаций необходима для компенсирования инвесторам того обстоятельства, что процентные ставки в следующем году будут еще выше. Эта теория прогнозирует, что за двухлетних период (и по сути, за любой период хранения) величины доходности за период хранения у облигаций с разными сроками погашения уравняются между собой.

Допустим, все участники рынка уверены в том, что в то время как текущая процентная ставка в каком-то году равняется 8%, процентная ставка но одногодичным облигациям в следующем году повысится до 10%. Как повлияет эта уверенность на величину доходности при погашении для двухгодичных облигаций, выпущенных сегодня?

Нетрудно убедиться в том, что инвестор, покупающий одногодичную облигацию и тратящий полученную выручку на покупку другой одногодичной облигации в следующем году, будет зарабатывать в среднем около 9% за год. Эта величина представляет собой в точности среднее значение от 8° о, заработанных в текущем году, и 10%, заработанных в следующем году. Точнее говоря, коэффициент роста инвестиции составит 1,08 за первый год и 1,10 за второй год. Совокупный (за два года) коэффициент роста инвестиции составит 1,08 х 1.10 = 1.188. Это соответствует годовым темпам роста, равным 8,995% (поскольку 1,188¹²= 1,08995).

Чтобы инвестиции в двухгодичные облигации оказались конкурентоспособными при использовании стратегии покупки новых одногодичных облигаций, они должны также обеспечивать среднюю годовую доходность, равную 8,995%, в течение двухгодичного периода хранения. Следовательно, кривая доходности будет иметь положительный наклон (вверх), в то время как одногодичные облигации обеспечивают 8%-ную доходность при погашении, двухгодичные облигации должны обеспечивать доходность, равную 8,995%.

Поскольку купонные платежи, а также выплата основной суммы долга относятся к будущему, цена, которую инвестор готов заплатить за право получения этих выплат, зависит от стоимости тех денег, которые он получит в будущем, по сравнению со стоимостью денег, которыми он располагает сегодня. Вычисление такой '"приведенной стоимости", в свою очередь, зависит от рыночных процентных ставок. Как показано в главе 6, номинальная безрисковая процентная ставка равняется сумме реальной безрисковой ставки доходности и премии, начисляемой сверх реальной ставки для компенсации ожидаемой инфляции. Кроме того, поскольку большинство облигаций не являются безрисковыми, ставка дисконтирования включает в себя дополнительную премию, которая отражает характеристики, специфические для облигации, такие как риск дефолта, ликвидность, налоговые параметры, риск досрочного выкупа и т.н.

На данном этапе мы несколько упростим нашу задачу, предположив наличие лишь одной процентной ставки, которая подходит для дисконтирования денежных потоков при любом сроке погашения облигаций (впоследствии не составит большого труда отказаться от этого допущения). На практике для денежных потоков, возникающих в разные периоды времени, Moiyr предусматриваться разные ставки дисконтирования. Пока что мы не будем обращать внимания на такую возможность.

Для того чтобы определить стоимость облигации, мы дисконтируем ожидаемые ее владельцем денежные потоки с помощью соответствующей ставки дисконтирования. Денежные потоки or облигации включают купонные платежи (до наступления даты погашения облигации) и конечную выплату номинальной стоимости облигации. Таким образом.

Стоимость облигации = Приведенная стоимость купонных платежей + + Приведенная стоимость номинальной сюимости облигации

Если дату погашения облигации обозначить Т. а ставку дисконтирования — г, то стоимость облигации можно представить в следующем виде:

yi Купон    Номинал                             (10 П

Стоимость облигации = ^

Знак суммирования в уравнении (10.1) означает, что необходимо суммировать приведенные сюимости каждой купонной выплаты; каждый купон дисконгнруегся исходя из времени, остающегося до момента выплаты. Первый член в правой части уравнения (10.1) — стоимость аннуитета. Второй член выражен через стоимость разовой суммы — конечной выплаты номинальной стоимости облигации.

Конкретный актив, предоставляемый в залог в виду риска возможного дефолта по соответствующей облигации.

Обеспечение облигаций. Некоторые облигации выпускаются под определенное обеспечение. Обеспечение облигаций (collateral) может осуществляться в нескольких формах, однако в любом случае оно связано с предоставлением определенного актива фирмы, который получают держатели облигаций в случае дефолта фирмы по этим облигациям. Если обеспечение облигаций представляет собой недвижимое имущество фирмы, то соответствующая облигация называется облигацией, обеспеченной недвижимостью, или ипотечной облигацией (mortgage bond). Если обеспечение облигации принимает форму других ценных бумаг, держателем которых является фирма, то такая облигация называется облигацией, обеспеченной ценными бумагами (collateral trust bond). Если облигация обеспечивается оборудованием, принадлежащим фирме, то такая облигация называется облигацией, обеспеченной оборудованием (equipment obligation bond). Эта последняя форма обеспечения облигаций чаше всего используется такими фирмами, как железнодорожные компании, имущество которых достаточно стандартно и его можно без труда продать другим фирмам в случае дефолта фирмы-эмитента и поступления ее имущества в распоряжение держателей облигаций.

Ограничения на получение дополнительных займов, которые сводятся к тому, что в случае банкротства фирмы имущественные претензии старших держателей облигаций удовлетворяются в первоочередном порядке.

Ограничения на выплату дивидендов. Существуют также положения, ограничивающие величину дивидендов, которые фирмам разрешается выплачивать. Эти ограничения защищают интересы держателей облигаций, поскольку они заставляют фирму сохранять активы, а не раздавать из акционерам в виде дивидендов. Типичное ограничение такого рода запрещает выплату дивидендов, если накопленные дивиденды, выплаченные с начала существования фирмы, превышают накопленную чистую прибыль плюс выручка от продажи акций.