Часть затрат, связанных с проведением торгов ценными бумагами, вполне очевидна - это явные затраты. Ваш брокер должен получить комиссионные. Инвесторы Moiyr выбрать брокера, предоставляющего полный набор услуг, или так называемого "дисконтного" брокера. Брокеров, предоставляющих полный набор уст, часто рассматривают как финансовых консультантов.

Помимо предоставления базового набора услуг (выполнение заказов, ответственное хранение ценных бумаг, предоставление ссуд под ценные бумаги и оказание помощи в коротких продажах), брокеры, как правило, предоставляют своим клиентам информацию и консультации, касающиеся различных инвестиционных альтернатив.

Брокеры, предоставляющие полный наоор услуг, в свою очередь пользуются услугами финансовых аналитиков, которые готовят аналитические материалы и прогнозы по экономике в целом, а также по отдельным отраслям и компаниям и зачастую предоставляют конкретные рекомендации по покупке или продаже ценных бумаг. Некоторые клиенты идут на крайнюю степень риска — они разрешают брокеру, предоставляющему полный набор услуг, принимать за них решения о покупке или продаже акций, создавая так называемый счет на усмотрение брокера (discretionary account). В случае создания такого счета брокер может покупать и продавать определенный перечень ценных бумаг на свое собственное усмотрение. (Однако он не имеет права снимать деньги с этого счета.) Разумеется, такой шаг требует практически безграничного доверия к брокеру со стороны клиента, поскольку недобросовестный брокер может постоянно "дер1ать" этот счет. т.е. без особой надобности покупать и продавать ценные бумаги с единственной целью — получить комиссионные.

В то же время дисконтные брокеры предоставляют, если можно так выразиться, "спартанский" набор услуг. Они покупают и продают ценные бумаги, принимают и\ у клиентов на ответственное хранение, предоставляют ссуды под ценные бумаги и оказывают помощь в коротких продажах — вот, собственно, и все. Единственная информация о ценных бумагах, которую они предоставляют своим клиентам, — это котировочные цены. Предоставление услуг в объеме дисконтного брокерства приобрело особую популярность в последние годы. Такие услуги широкому кругу инвесторов сейчас предоставляют многие банки, депозитные учреждения и компании по управлению взаимными фондами; все это находится в русле общей тенденции создания так называемых "финансовых супермаркетов", где клиента обслуживают "по полной программе".

Прейскурант комиссионных, взимаемых за торговые операции с обыкновенными акциями одним известным дисконтным брокером, выглядит так.

Структура рынков ценных бумаг в разных странах может существенно различаться. В данном случае мы не ставим перед собой задачу провести ее всесторонний сравнительный анализ. Мы лишь коротко остановимся на двух крупнейших неамериканских фондовых биржах: Лондонской и Токийской.

Лондон. Лондонская фондовая биржа занимает промежуточное положение между дв>мя крупнейшими финансовыми рынками мира — Соединенными Штагами Америки и Японией. Торговый день на Лондонской фондовой бирже в утренние часы пересекается с торгами на Токийской, а в вечерние — с торгами на Нью-йоркской фондовых биржах. Организация торгов на Лондонской фондовой бирже примерно такая же. как в Nasdaq. Конкурирующие дилеры, стремящиеся формировать рынок каких-либо акций, вводят в компьютерную систему Автоматизированных биржевых котировок (Stock Exchange Automated Quotations - - SEAQ) цены покупки и продажи. Рыночные заказы могут затем сопоставляться с этими котировками. Однако переговоры между ннстшу-циональными трейдерами приводят к тому, что "в рамках опубликованных котировок" осуществляется больше торговых операций, чем в Nasdaq. Как и в Соединенных Штатах Америки, лондонские фирмы, осуществляющие операции с ценными бумагами, могут действовать и как дилеры, и как брокерские фирмы, т.е. могут формировать рыноксоответствующих ценных бумаг и выполнять торговые операции для своих клиентов.

Лондонская фондовая биржа привлекает некоторых трейдеров тем, что обеспечивает большую анонимность, чем американские биржи (в основном за счет того, что подробные материалы о торгах не публикуются в течение определенного периода времени — по крайней мере до тех пор. пока торговые сделки не будут полноегью завершены). Таким образом, в этом случае участникам рынка значительно сложнее отслеживать или делагь какие-то выводы относительно программы торгов другого инвестора до тех пор. пока этот инвестор полностью не завершит свою программу. Подобная анонимноегь может оказаться весьма привлекательной для институциональных трейдеров, которые желают купить или продать крупную партию акций в течение определенного периода времени.

Токио, Токийская фондовая биржа (Tokyo Stock Exchange — TSE) — это крупнейшая фондовая биржа Японии, охватывающая около 80% всей торговли ценными' бумагами. На TSE не используется система специалистов. Вместо специалистов на TSE используется стопори (saitori), который ведет реестр заказов с ограничениями инвесторов и подыскивает взаимоприемлемые рыночные и ограничительные заказы. Кроме того, саитори обязан выполнять определенные действия, призванные замедлить колебания цен. когда простой подбор взаимоприемлемых заказов приводит к колебаниям цен, превышающим но своему размаху значения, допустимые на этой фондовой бирже. "Канцелярская" роль саитори, заключающаяся в поиске взаимоприемлемых заказов очень похожа на роль специалистов на NYSE. Однако саитори не могут осуществлять покупку и продажу акций лично для себя, и этим они существенно отличаются от дилеров или специалистов Соединенных Штатов Америки.

Поскольку саитори выполняет, по сути, канцелярские функции, на TSE не предусмотрены функции формирования рынка и ликвидности, обеспечиваемые дилерами или специалистами на NYSE. Основной фактор ликвидности — реестр заказов с ограничениями. В этом отношении TSE несколько напоминает "четвертый" рынок в Соединенных Штатах Америки, на котором покупатели и продавцы проводят торговые операции непосредственно друг с другом по таким сетям, как Insiinet иди Posit. Однако если дисбалансы заказов на TSE приводят к чрезмерным, с точки зрения руководства биржи, колебаниям цен между последовательно выполняемыми торговыми операциями, то саитори может временно остановить торги и объявить о появившемся дисбалансе в надежде привлечь дополнительный торговый интерес к "слабой" стороне рынка.

Акции на TSE делятся на две категории. First Section состоит примерно из 1200 наиболее активно покупаемых и продаваемых акций. Second Section состоит примерно из 400 менее активно покупаемых и продаваемых акций. Торги с акциями первой категории проводятся в операционном зале биржи. Оставшиеся ценные бумаги обеих категорий покупаются и продаются "электронным" способом.

Все торговые операции на обычных фондовых биржах осуществляются с помощью специалиста. Однако на внебиржевом рынке ценных бумаг (Over-The-Counter — ОТС) все торговые операции осуществляются непосредственно через jiuepoe, у которых хранится запас соответствующих ценных бумаг. Дилеры продают ценные бумаги из своего запаса по ценам продажи, а покупают ценные бумаги для своего запаса но ценам покупки.

Инвестор, желающий купить или продать ценные бумаги на внебиржевом рынке, нанимает брокера, который пытается найти дилера, предлагающего самую выгодную цену сделки по этой ценной бумаге. Этот метод купли-продажи существенно отличается от торгов на обычных фондовых биржа*, где все заказы на покупку или продажу проходят через специалиста, задача которого заключается в организации оптимальных (самых выгодных для инвесторов) сделок. На рынке ОТС брокерам, чтобы найти самую выгодную торговую возможность, приходится заниматься непосредственным поиском предложений дилеров. В этом смысле Nasdaq является не торговой системой, а системой котировок цен. В то время как цены покупки и продажи можно получить из компьютерной сети Nasdaq, фактическое проведение торговых операций по-прежнему требует прямых переговоров (как правило, по телефону) между брокером и дилером соответствующих ценных бумаг.

Однако после краха фондовой биржи 1987 году Nasdaq учредила Систему выполнения небольших заказов (Small Order Execution System -- SOES). которая, по сути, является торговой системой. При использовании системы SOES к маркеr-мейкерам по тем или иным акциям, вводящим в компьютерную сеть Nasdaq цены покупки или продажи, могут обращаться (по той же сети) другие трейдеры, причем маркет-мейкеры обязаны проводить торги по ценам, установленным ими на данный момент. Дилеры должны принимать заказы SOES по указанным ими ценам до определенного предела, который может составлять, например, тысячу акций, но обычно бывает меньше (в зависимости от таких факторов, как объем торгов акциями).

Поскольку специалист в системе Nasdaq не предусмотрен, проведение торгов на ОТС не требует централизованного операционного зала, как в случае акций, зарегистрированных на обычной фондовой бирже. Дилеры могут находиться в любых местах, откуда смогут поддерживать надежную связь с дру! ими покупателями и продавцами.

Одним из недостатков такого децентрализованного дилерского рынка является то, что широкие круги инвесторов могут нести убытки в результате так называемых сквозных торгов (trading through). Этот термин означает, что дилеры могут торговать с широким крутом инвесторов по своим котировочным ценам покупателя и продавца, даже если другие клиенты предлагают покупку-продажу по более выгодным ценам. Дилер, который указывает в системе цену покупки акций S20 и цену продажи этих акций $20)<, может продолжать выполнять рыночные заказы на приобретение акций но этой цене продажи, а рыночные заказы на продажу акций по этой цене покупки — даже при наличии заказов с офаничениями со стороны широкого круга клиентов "в рамках спреда" (например. о!раничительных заказов на покупку по цене S20% или ограничительных заказов на продажу но цене $20%). Подобная практика наносит ущерб инвестору, заказ с ограничениями которого не выполняется ("пролетает"), а также инвестору, рыночный заказ которого на покупку или продажу акций не выполняется по самой выгодной из предложенных цен.
Иногда сквозные торги в системе Nasdaq — результат несовершенной координации действий различных дилеров. Заказ с ограничениями, размещенный у одного брокера, другие брокеры, работающие на других трейдеров, могут просто не заметить из-за отсутствия связи между компьютерными системами, и в системе Nasdaq будут указаны только собственные цены покупки и продажи данного брокера. В то ж время сквозные торги категорически запрещены на фондовых биржах YSE и Атех, где правило "ценового приоритета" требует, чтобы специалист прежде всего выполнил заказ с самой выгодной ценой. Более того, поскольку все трейдеры на фондовой бирже проводят все свои торговые операции через специалиста, биржа обеспечивает истинное раскрытие цены (price discovery). Это означает, что рыночные цены отражают цены, по которым в данный момент готовы проводить торговые операции все участники рынка. В этом и заключается преимущество централизованного рынка аукционного типа.
В октябре 1994 года Министерство юстиции США объявило о начале расследования в отношении фондовой биржи Nasdaq в связи с возможным тайным сговором между маркет-мейкерами для поддержания ценового спреда на искусственно завышенном уровне. Необходимость такого расследования вызвана давно отмеченным фактом крайне редко встречающейся продажи и покупки акций Nasdaq при сиреде цен покупки и продажи, равной нечетному числу восьмых долей.
В июле 1996 года Министерство юстиции США пришло к соглашению с дилерами Nasdaq, обвиненными в тайном сговоре поддержания неоправданно широких спредов. Дилеры согласились воздерживаться впредь от давления на любого другого маркет-мейкера для поддержания неоправданно широких ценовых спредов, а также от сотрудничества с другими трейдерами, которые пытаются сократить существующий ценовой спред.
В августе 1996 года SEC договорилась с Национальной ассоциацией дилеров по ценным бумагам (National Association of Securities Dealers — NASD), а также с рынком акций Nasdaq. Эго соглашение обязывало NASD предпринять шаги по запрещению мар-кет-мейкерам вступать между собой в тайный сговор в отношении ценовых спредов. Кроме того, SEC ввела в действие следующие три правила для дилеров Nasdaq.

1.    Делать общедоступной информацию, касающуюся всех заказов с ограничениями. Информация, касающаяся заказов с ограничениями, превышающих 100 акций и получаемых от всех инвесторов, должна становиться общедоступной. Таким образом, установленная цена покупки или продажи акции должна теперь быть самой выгодной ценой, заявленной любым инвестором, а не просто самой выгодной дилерской котировкой. Это позволяет сузить действующий сиред по данным акциям.

2. Делать общедоступной информацию, касающуюся самых выгодных дтерских котировок. Теперь дилеры Nasdaq должны раскрывать информацию, если они отправили в частные торговые системы или ECN, такие как Instinet. более выгодные котировки, чем те. которые они установили на рынке Nasdaq.

3. Делать общедоступной информацию, касающуюся величины самых выгодных заказов с ограничениями своих клиентов. Если, например, дилер заявляет, что он готов купить тысячу акций но цене покупки, а клиент размещает заказ с ограничениями на покупку 500 акций по той же цене, то дилер должен рекламировать эту цену покупки как подходящую для 1500 акций.

С июня 1995 года расчеты по любому заказу, выполненному на фондовой бирже, должны быть произведены в течение трех рабочих дней. Это требование часто называют требованием Т -»- 3 (дата проведения торгов плюс три дня). Покупатель ценных бумаг должен перевести деньги, а продавец доставить соответствующие акции брокеру, который, в свою очередь, вручает их брокеру покупателя. Зачастую клиенты фирмы регистрируют свои ценные бумаги на имя брокера (street name). Это означает, что брокер выступает номинальным владельцем акций, а фактическим — их покупатель. Такой метод хранения ценных бумаг позволяет ускорить их передачу покупателю. Взаиморасчеты по сделке по схеме Т + 3 делает такой метод хранения ценных бумаг особенно актуальным: зачастую продавцу ценных бумаг непросто обеспечить их доставку покупатетю в трехдневный срок, если они хранятся, например, в банковском сейфе.

Расчеты по сделке упрощается еще больше при наличии клиринговой палаты. Ежедневно регистрируются операции, проводимые всеми членами фондовой биржи (с определением нетто-позиций членов биржи в результате этих сделок). Таким образом, каждый член биржи должен передавать (или получать) только итоговое количество акций, проданных (или купленных) в данный день. В результате все расчеты каждый член биржи производит не индивидуально с каждой фирмой, с которой он осуществлял те или иные торговые операции, а с клиринговой палатой.

Система SuperDot особенно удобна для так называемых "программных трейдеров". Программная торговля (program trade) — эго скоординированная продажа или покупка целого портфеля акций. Многие торговые стратегии (например, индексный арбитраж, который рассматривается в главе 18) требуют одномоментной покупки или продажи всего портфеля акций — в результате выполнения определенной скоординированной программы. Система SuperDot и является тем инструментом, который позволяет одномоментно отправить множество заказов купли-продажи и выполнить их практически одновременно.

Примерно 85°о всех заказов передается посредством SuperDot. Однако, как правило, это относительно небольшие заказы, которые составляют лишь 45% общего объема акций.

Специалист (specialist) формирует рынок ("делает рынок") акций одной или нескольких фирм. Чтобы выполнить эту задачу, он должен играть роль либо брокера, либо дилера. Выполнение специалистом роли брокера заключается в реализации заказов других брокеров. Специалисты могут также покупать или продавать акции для своих собственных портфелей. Когда отсутствуют брокеры, которые могли бы выполнять роль другой стороны торговой сделки, эту обязанность могут взять на себя специалисты, даже если это будет означать, что им придется покупать акции у самих себя (или продавать акции самим себе). NYSE нанимает такие компании для выполнения этой функции и контролирует их деятельность.

Специалист (specialist)

Трейдер, который формирует рынок акций одной или нескольких фирм и поддерживает "справедливый и упорядоченный рынок", участвуя своими деньгами и акциями в деятельности этого рынка.

Специалист, когда он свод! высокую из цен, на которую со согласны продавцы. Таким обр аукционного типа. Это означает место, а "победу" в торгах одер специалист действует просто ка

Более интересная функция и упорядоченного рынка" путе* ций. В ответ на предоставлени ределенных акций специалист ный рынок путем покупки и нр свои cooci венные портфели ак! рым они обязаны выполнять по зов. При поступлении рыночны вать акции со своего собственн заказов на продажу акций они j цене покупки".

Однако, как правило, на акт покупки и продажи ценных бумаг  ественный запас ценных бумаг средством выполнения заказов листом, более выгодны, чем uei Таким образом, в любой момен ся более низкая из следующих или самой низкой цены среди в акций.

Более интересная функция специалиста заключается в поддержании "справедливого и упорядоченного рынка" путем выполнения функций дилера для соответствующих акций. В ответ на предоставление эксклюзивного права формировать на бирже рынок определенных акций специалист обязуется поддерживать организованный и упорядоченный рынок путем покупки и продажи акций из собственного запаса. Специалисты ведут свои собственные портфели акций и устанавливают цены покупки и продажи, по которым они обязаны выполнять по крайней мере ограниченное количество рыночных заказов. При поступлении рыночных заказов на покупку акций специалисты должны продавать акции со своего собственного счета по цене продажи; при поступлении рыночных заказов на продажу акций они должны быть готовы купить эти акции по заявленной ими цене покупки".

Однако, как правило, на активном рынке специалистам удается выполнять заказы на покупку и продажу ценных oywai без использования своих собственных счетов, т.е. собственный запас ценных бумаг специалиста вовсе не обязательно яв.1яется основным средством выполнения заказов. Иногда цены покупки и продажи, предлагаемые специалистом, более выгодны, чем цены, предлагаемые всеми остальными участниками рынка. Таким образом, в любой момент времени эффективной ценой продажи на рынке является более низкая из следующих двух цен: цены продажи, предлагаемой специалистом, или самой низкой цены среди всех неисполненных заказов с ограничениями на продажу акций. Аналогично, эффективной ценой покупки на рынке является более высокая из следующих двух цен: цены покупки, предлагаемой специалистом, или самой высокой цены среди всех неисполненных заказов с ограничениями на покупку акций. Эти процедуры гарантируют поддержание специалистом достаточной ликвидности ценных бумаг на рынке, который он обслуживает. На практике специалисты принимают участие примерно в одной четвертой всех транзакций, осуществляемых на XYSE.

Принимая на себя обязательство проводить куплю-продажу акций по >становленным им ценам покупки и продажи, специалист подвергается "эксплуатации" со стороны других трейдеров. Крупные трейдеры, имеющие доступ к важной информации, осуществляют торговые операции со специалистами в периоды, когда котировки специалиста временно расходятся с оценками акций, основанными на этой информации. Специалисты, не имеющие доступа к информационным ресурсам, которыми владеют крупные трейдеры, оказываются в проигрыше, когда их котировочные цены обеспечивают возможность получения прибыли более привилегированным трейдерам.

Специалист не имеет возможности пользоваться широким спредом между ценами покупки и продажи по двум причинам. Во-первых, одним из источников прибыли специалиста является интенсивная торговля по ценам покупки и продажи, а прибыль от проведения таких торговых операций равняется указанному спреду. Его слишком большое значение сделает котировки специалиста неконкурентоспособными по отношению к ограничительным заказам, размещаемым другими трейдерами. Если предлагаемые специалистом котировки цен покупки и продажи, как правило, менее выгодны, чем котировки большинства трейдеров, этот специалист не сможет принимать участия в торгах и получать прибыль от ценового спреда. Другая причина, из-за которой специалисты не могут использовать широкий спред для зашиты своих интересов, заключается в том, что специалисты обязаны обеспечивать преемственность иен (price continuity) на рынке.

Чтобы проиллюстрировать принцип преемственности цен. допустим, что наивысшая цена заказа с ограничением на покупку акций равняется S30, тогда как самая низкая цена заказа с ограничением на продажу акций равняется S32. При поступлении рыночного заказа на покупку акций для него подбирается самый лучший заказ с ограничением на продажу акций, равный S32. При поступлении рыночного заказа на продажу акций на рынке для него подбирается самый лучший заказ с 01траничением на покупку акций, равный S30. По мере спонтанного поступления в операционный зал биржи рыночных заказов на покупку и продажу акций цена этих акций будет колебаться между S30 и S32. С точки зрения руководства биржи такая изменчивость считается чрезмерной. В этом случае в шру должен вступить специалист, прехтагающий такие цены покупки и/или продажи, которые находятся между этими крайними значениями и сокращают спред цен покупки и продажи до приемлемой величины (например, до четверти или половины пункта).

Прибыль специалистов состоит из комиссионных за выполнение функций брокера, а также спреда между ценами покупки и продажи акций. Кое-кто полагает, что наличие у брокеров упоминавшихся нами "реестров" заказов с ограничениями предоставляет в их распоряжение уникальную информацию о возможном направлении изменения цен за короткие промежутки времени. Однако в наши дни заинтересованные трейдеры операционного зала биржи также имеют доступ к Display Books еше не исполненных ограничительных заказов.

Представим, например, следующую ситуацию: специалист видит, что на акции, продаваемые сегодня но S45. поступил заказ с ограничением на покупку по ценам от 544,50 до S44.75, причем объем заказа равняется 100 тысячам акций. Этот скрытый покупательский спрос обеспечивает рынку необходимый запас прочности, даюший основание предположить, что вряд ли в течение нескольких последующих часов возникнет "давление со стороны продажи", которое может вызвать падение цен акций ниже S44.50. С другой стороны, при наличии очень незначительного количества заказов с о1раниче-ниями на продажу акций по цене выше S45 определенный кратковременный покупательский спрос может привести к существенному повышению цены акций.