Поправки к закону о ценных бумагах от 1975 года предписывали Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) сформировать национальный конкурентный рынок ценных бумаг. Такой рынок предполагает создание централизованной системы отчетности по сделкам (транзакциям) и централизованной системы котировок. Конечная цель этих преобразований — повышение конкуренции среди маркет-мейкеров.

В 1975 году Консолидированная система информирования о курсах акций (Consolidated Таре) приступила к выдаче отчетов о торгах на NYSE, Amex и ведущих региональных биржах, а также о торговле акциями, зарегистрированными в Nasdaq. В 1977 году Консолидированная служба котировок (Consolidated Quotations Service) начала выдавать в режиме "он-лайн" котировки цен покупки и продажи ценных бумаг NYSE, торги которыми проводятся и на других фондовых биржах. Это усилило конкуренцию, поскольку участники рынка (в том числе брокеры и дилеры, находяшиеся на значительном удалении друг от друга) получили возможность взаимодействовать между собой; кроме того, появилась возможность направлять заказы на рынок, предлагающий самую выгодную цену.

В 1978 году была создана Межрыночная торговая система (Intermarket Trading System — ITS). В настоящее время ITS связывает с помощью компьютерной сети десять бирж (NYSE, Amex, Boston, Cincinnati, Midwest. Pacific, Philadelphia, Chicago. Nasdaq и Chicago Board Options Exchange). Для торгов на ITS выставляется около пяти тысяч выпусков акций (эти выпуски составляют большинство акций, продаваемых и покупаемых на более чем одной бирже). Эта система позволяет брокерам и маркет-мейкерам отображать н просматривать котировки на всех рынках, а также выполнять межрыночные торговые операции, когда Консолидированная служба котировок указывает на более выгодные цены на других рынках.

Конечной стадией интеграции рынков ценных бумаг могло бы послужить учреждение централизованного реестра лимитированных (ограничительных) поручений (limit order book). Такой электронный "реестр" мог бы содержать все поручения, ограниченные как по ценам, так и по датам. В этом случае все рынки были бы связаны между собой, а все трейдеры могли бы конкурировать за все заказы.

В то время как интеграция рынков очевидна и желательна, развитие ECN за последние года указывает на то, что фрагментация рынков, по сути, лишь усиливается. Это объясняется тем, что пользователи одной ECN вовсе не обязательно имеют представление о котировках в других сетях. ECN действительно отображают самые выгодные свои предложения в системе Nasdaq, однако другие ограниченные заявки (limit orders) брокерам здесь недоступны. В Межрыночной торговой системе могут принимать участие только фондовые биржи; это означает, что ECN исключаются из этой системы. Более того, в ходе торгов, осуществляемых в ECN после официального закрытия фондовой биржи, купля-продажа ценных бумаг в этих частных сетях выполняется, когда другие, более крупные рынки уже закрыты и текущие котировки ценных бумаг получить гораздо труднее. Артур Левитт (Arthur Levitt), председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам, недавно еще раз напомнил о своем предложении создать унифицированный и централизованный реестр лимитных заявок брокерам, охватывающий все места проведения торгов. Более того, учитывая растущую обеспокоенность фрагментацией рынков, кр\пные брокерские конторы на Уолл-стрит также все чаще выдвигают требование создать "электронный" централизованный реестр ограниченных заявок брокерам. Если SEC и финансовое сообщество в целом сделают это своей приоритетной задачей, вполне возможно, что интеграция рынков произойдет в не столь отдаленном будущем.

"Третий" рынок (third market)

Купля-продажа на рынке ОТС ценных бумаг, имеющихся в листинге фондовой биржи.

Под "третьим" рынком (third market) подразумевается купля-продажа на рынке ОТС ценных бумаг, прошедших листинг на фондовой бирже. В прошлом от членов биржи требовалось выполнять все свои торговые операции с ценными бумагами, прошедшими листинг на какой-либо фондовой бирже, именно на этой бирже и назначать предусмотренные комиссионные. Такой подход невыгоден ятя крупных трейдеров, он не позволяет им воспользоваться "эффектом масштаба", т.е. экономией, которой можно достичь при выполнении крупномасштабных торговых операций. Пытаясь избежать этого 01раничения, брокерские фирмы, не являющиеся членами NYSE (и в силу этого не связанные ее правилами), организовали куплю-продажу на рынке ОТС крупных пакетов акций, зарегистрированных на NYSE. Эти торговые операции можно было осуществлять с меньшими комиссионными, чем те, которые взимались бы в случае торгов на NYSE, поэтому вплоть до 1972 года NYSE разрешила применять "договорные" комиссионные к заказам, превышающим 300 тысяч долларов, ' третий" рынок развивался высокими темпами. 1 мая 1975 года комиссионные по всем без исключения заказам стали "договорными", оставаясь таковыми по сей день.

"Четвертый" рынок (fourth market)

Непосредственная торговля ценными бумагами, зарегистрированными на фондовой бирже, между инвесторами (т.е. без участия брокера).

Сети электронных коммуникаций (Electronic Communication Networks — ECN)

Компьютерные сети, которые допускают возможность проведения непосредственных торговых операций, не прибегая к услугам маркет-мейкеров.

Под "четвертым" рынком (fourth market) подразумевается непосредственная торговля ценными бумагами, имеющимися в листинге фондовой биржи, между инвесторами (т.е. без участия брокера). Прямая торговля между инвесторами, характерная для "четвертого" рынка, стала возможна в последние годы благодаря появлению сетей электронных коммуникации (Electronic Communication Networks — ECN). Являясь еще одним инструментом для торговли ценными бумагами, ECN представляют собой альтернативу не только фондовым биржам, наподобие NYSE, но и дилерским рынкам, вроде Nasdaq. ECN позволяют участникам торгов отправлять заказы на куплю-продажу, рассчитывая на их "пересечение" с заказами других трейдеров, действующих в той же системе. Такая форма купли-продажи выгодна обеим сторонам сделки, поскольку непосредственное "пересечение" устраняет сиред цен дилеров на покупку и продажу, который является непременным атрибутом традиционных торгов. Ранние версии ECN были доступны лишь крупным институциональным трейдерам. Такие системы, как Instinet и Posit, помимо экономии затрат, обеспечивали этим крупным трейдерам большую анонимность, чем при пользовании услугами традиционных фондовых бирж. Это очень важно для трейдеров, поскольку они не желают раньше времени предавать гласности свое намерение купить или продать крупную партию акций, опасаясь упреждающей реакции со стороны конкурентов. Система Posit позволяла покупать и продавать не только отдельные акции, но и портфели акций.

ECN охватили примерно 30% всего объема торговых операций с акциями, зарегистрированными в Nasdaq. (Их доля в торговых операциях с акциями, прошедшими листинг на Л YSE, намного меньше, поскольку Правило 390, действующее на NYSE, запрещает фирмам-членам NYSE торговать определенными акциями, зарегистрированными в NYSE, за пределами фондовой биржи.) Эта доля объема торговли в будущем будет лишь увеличиваться. Например, такие торговые гиганты, как Charles Schwab, Fidelity Investments u Donaldson, Lufkin & Jenrette, в июле 1999 года объявили о создании ECN, базирующейся на REDIBook, которая представляет собой ECN, которая уже эксплуатируется Speer Leeds, крупным биржевым брокером. Предполагается, что эти фирмы перенесут часть своих торгов в эту новую ECN. Более того, большинство крупных брокерских фирм Уолл-стрит связываются друг с другом с помощью сетей ECN. Например, Goldman. Sachs инвестировала средства в создание пяти ECN, a Merrill Lynch инвестировала средства в создание четырех ECN. NYSE рассматривает возможность организации ECN для торговли акциями Nasdaq.

Примерно 35 тысяч выпусков ценных бумаг продаются и покупаются на внебиржевом рынке ценных бумаг (Over-The-Counter — ОТС, market). На этом рынке могут продаваться и покупаться любые ценные бумаги, однако рынок ОТС, с формальной точки зрения, не является биржей. К членству на таком рынке не предъявляется никаких особых требований с точки зрения торговли ценными бумагами или их регистрации (хотя регистрация в Nasdaq — компьютерной сети для купли-продажи ценных бумаг крупных ОГС-фирм — предусматривает выполнение определенных условий). Тысячи брокеров регистрируются в SEC в качестве дилеров ценных бумаг ОТС. Дилеры ценных бумаг объявляют цены, по которым они согласны покупать или продавать ценные бумаги. Затем брокер осуществляет торговую сделку, вступая в контакт с дилером, указавшим привлекательную котировку.

До 1971 года все котировки акции на ОТС фиксировались вручную и публиковались ежедневно. Свои котировки ценных бумаг дилеры размещали в так называемых "розовых листах" (pink sheets). Это был весьма громоздкий и неэффективный метод, а публикуемые котировки отставали от текущих событий примерно на сутки, В 1971 году была разработана Система автоматизированных котировок Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (National Association of Securities Dealers Automatic Quotation System —NASDAQ), предоставляющая с помощью компьютерной сети самую последнюю информацию о ценах покупки и продажи акций, предлагаемых разными дилерами. Цена покупки (bid price) — это цена, по которой дилер готов купить ценную oyMaiy. Цена продажи (ask price) — это цена, по которой дилер готов продать соответствующую ценную бумагу. Таким образом, цена покупки всегда будет ниже цены продажи, а их разность, так называемый спред покупки-продажи (bid-ask spread), составляет прибыль дилера. Данная система позволяет брокеру, который получает от инвестора заказ на покупку или продажу ценных бумаг, проанализировать все текущие котировки, обратиться к дилеру, предлагающему самую выгодную котировку, и выполнить соответствующую торговую операцию. В системе, которая ныне называется рынком акций Nasdaq (Nasdaq Stock Market), котируются акции более шести тысяч компаний. Рынок Nasdaq делится на два сектора: Nasdaq National Market System (включающий чуть больше четырех тысяч компаний) и Nasdaq SmallCap Market (состоящий из более мелких компаний). Ценные бумаги Nasdaq National Market System должны отвечать более жестким требованиям листинга; они продаются и покупаются на ликвидном рынке. Некоторые из важнейших требований к первоначальному листингу на этих рынках Nasdaq. Для более мелких фирм в системе Nasdaq предусмотрена так называемая "электронная доска объявлений ОТС", которая не является частью рынка Nasdaq, а представляет собой лишь средство, с помощью которого брокеры и дилеры могут получать и отправлять текущие котировки цен по компьютерной сети. Наконец, акции самых мелких фирм по-прежнему регистрируются на "розовых листах", распространяемы ч с помощью Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам.

Инвестиционные банки управляют выпуском новых акций для широкого круга инвесторов. После того как SEC вынесет свое решение по поводу регистрационной заявки, а предварительный проспект будет разослан всем заинтересованным инвесторам, инвестиционные банки организуют так называемые "гастроли ", роуд-шоу (road show), разъезжая по стране и пропагандируя планируемый выпуск ценных бумаг. Эти "гастроли" служат двум целям. Во-первых, они возбуждают интерес среди потенциальных инвесторов и предоставляют информацию о планируемом выпуске. Во-вторых, предоставляют информацию фирме-эмитенту и ее андеррайтерам о цене, по которой они смогут продавать свои ценные бумаги. Крупные инвесторы сообщают андеррайтерам о своей заинтересованности в покупке акций IPO, эти проявления интереса называются книгой интереса  (book), а процесс опроса потенциальных инвесторов — формирование книги интереса (bookbuilding). Эти показатели интереса позволяют фирме-эмитенту получить весьма ценную информацию, поскольку институциональные инвесторы зачастую очень хорошо осведомлены не только о потребностях рынка в тех или иных ценных бумагах, но и о перспективах фирмы-эмитента и ее конкурентов. Как правило, в результате таких опросов инвестиционные банки пересматривают свои первоначальные оценки цены предложения для соответствующих ценных бумаг и предлагаемого количества акций.

Почему инвесторы готовы вполне искренне сообщить инвестиционным банкам о своей заинтересованности в тех или иных выпусках новых ценных бумаг? Может быть, им выгоднее не проявлять свою заинтересованность, понадеявшись, что это приведет к снижению цены предложения? Однако в этом случае честность является оптимальной стратегией, поскольку такой подход непременно будет вознагражден по достоинству. В ходе IPO акции распределяются по инвесторам с учетом их заинтересованности в этих акциях. Если какая-то фирма желает получить значительную долю в новом выпуске акций (если они действительно кажутся ей достаточно перспективными), она должна проявить свой оптимизм. Андеррайтер, в свою очередь, должен предложить таким инвесторам эту ценную бумагу по цене, достаточно выгодной для них, чтобы стимулировать их участие в формировании книги интереса и сообщение правдивой информации. Таким образом, IPOs, как правило, предлагаются по более низким ценам, чем те, по которым их вполне можно было бы продавать. Такая "недооценка" отражается в ценовых скачках, которые происходят в день, когда акции впервые поступают в свободную продажу. Один из наиболее вопиющих случаев "недооценки" произошел в ноябре 1998 года, когда 3,1 миллиона акций в результате IPO были проданы по цене S9 за акцию. В первый же день торгов цена этих акций достигла S97 (в момент закрытия биржи их цена составила S63,50).

В то время как явные затраты, связанные с IPO, обычно составляют примерно 7% от общей суммы привлеченных денежных средств, такую "недооценку" следует рассматривать как еще один вид затрат, связанных с выпуском ценных бумаг. Если бы, например, продала свои 3,1 миллиона акций по S63,50 за акцию (т.е. по цене, которую инвесторы, как оказалось, были готовы заплатить за эти акции), их IPO, вместо 27,9 миллионов долларов, принесло бы 197 миллионов до/шаров. Сумма, "оставленная на столе" андеррайтеров, в этом случае намного превзошла явные затраты, связанные с выпуском данных акций. Разумеется, такая степень "недооценки" существенно отличается от типичной, однако "недооценка", по-видимому, представляет собой повсеместное явление.

"Недооценка" IPO делает их привлекательными для всех инвесторов, без исключения. И все же именно институциональные инвесторы "отхватывают" себе львиную долю новых выпусков. Некоторые считают это несправедливой дискриминацией мелких инвесторов. Однако этот анализ исходит из того, что значительные скидки на IPO могут быть ничем иным, как справедливой платой за ценные услуги (в частности, за информацию, предостаапяемую институциональными инвесторами). Право распределять акции именно таким образом может способствовать повышению эффективности за счет более активного сбора и распространения подобной информации.

В соответствии с типичным соглашением об андеррайтинге инвестиционные банки покупают ценные бумаги у фирмы-эмитента, а затем перепродают их широкому кругу инвесторов. Фирма-эмитент продает ценные бумаги эмиссионному синдикату по цене публичного предложения минус "спред", за счет которого оплачиваются услуги андеррайтеров. Эта процедура называется принятием твердого обязательства (firm commitment): андеррайтеры получают в свое распоряжении выпуск ценных бумаг и принимают на себя весь риск, связанный с тем, что им не удастся продать эги ценные бумаги широкому кругу инвесторов по заранее оговоренной цене публичного предложения.

Альтернативой принятию твердого обязательства является размещение ценных бумаг по принципу "наибольшихусилий" (best-efforts agreement). В этом случае инвестиционный банк не осуществляет фактическую покупку ценных бумаг, а лишь соглашается помочь фирме-эмитенту продать соответствующий выпуск инвесторам. Инвесищион-ный банк действует как простой посредник между инвесторами и фирмой, не принимая на себя риск, связанный с потенциальной невозможностью перепродажи ценных бумаг, купленных у фирмы-эмитента по цене предложения. Соглашение об обязательстве приложить максимальные усилия более характерно для первоначального публичного предложения обыкновенных акций, т.е. в случаях, когда трудно сказать что-либо определенное о "подходящей" цене акций.

Корпорации привлекают к сотрудничеству инвестиционные банки либо путем переговоров, либо путем проведения конкурентных торгов, хотя предпочтительным (и гораздо более распространенным) вариантом являются переговоры. Помимо компенсации, получаемой в результате "спреда" (разницы) между покупной ценой и ценой публичного предложения, инвестиционный банк может получить часть обыкновенных акций или др>гих ценных бумаг фирмы-эмитента.

Когда фирмам необходимо привлечь дополнительный капитал, они зачастую прибегают к выпуску или размещению (float) ценных бумаг. Эти новые выпуски акций, облигаций и других ценных бумаг обычно представляются инвесторам — на так называемом первичном рынке (primary market) — инвестиционными банками. Покупку и продажу ценных бумаг, находящихся в обращении, инвесторы осуществляют на вторичном рынке (secondary market).

Первичный рынок ценных бумаг (primary market)

Рынок, на котором продаются и покупаются новые выпуски ценных бумаг.

Вторичный рынок ценных бумаг (secondary market)

Рынок для уже существующих ценных бумаг.

Существует два типа выпусков обыкновенных акций на первичном рынке. Первоначальное публичное предложение ценных бумаг (Initial Public Offering - - IPO) - - это акции, выпускаемые компанией, которой владеют ограниченное число собственников (privately owned company), и которая собирается стать открытым акционерным обществом (т.е. впервые продает свои акции широким кругам инвесторов). Эти акции еще называются IPOs. Повторные (seasoned) новые выпуски предлагаются компаниями, которые ранее уже выпускали акции. Например, продажа компанией IBM своих новых акций представляет собой повторный новый выпуск.

Первоначальное публичное предложение ценных бумаг (Initial Public Offering — IPO)

Первая продажа акций компанией, которой владеет ограниченное число собственников.

Когда речь идет об облигациях, мы также различаем два типа выпусков на первичный рынок — публичное предложение (public offering) и частное размещение (private placement). Публичное предложение означает выпуск облигаций, продаваемых широкому кругу инвесторов; в дальнейшем эти облигации могут покупаться и продаваться на вторичном рынке. Частное размещение означает выпуск облигаций, которые обычно продаются одному или нескольким институциональным инвесторам и, как правито, остаются у них до момента погашения.