Извлечение прибыли из информации, предназначенной для внутреннего пользования, при осуществлении торговых операций с ценными бумагами незаконно. Информация для вил трен него пользования, или инсайдеровская информация (inside information) — это конфиденциальная информация, которой располагают так называемые "инсайдеры": сотрудники корпорации, ее директора или крупнейшие держатели акций. Однако само определение понятия "инсайдер" весьма расплывчато. Не приходится сомневаться, например, что инсайдером является руководитель финансового отдела фирмы. В то же время не совсем понятно, можно ли считать инсайдером, например, крупнейшего поставщика фирмы. Ведь, обратив внимание на серьезные перемены в заказах со стороны фирмы, этот поставщик может прийти к определенным выводам относительно ее ближайших перспектив. Иными словами, такой поставщик имеет дос!ун к уникальной форме конфиденциальной информации, не являясь, но сути, инсайдером корпорации. Подобная неоднозначность чрезвычайно досаждает финансовым аналитикам, задача которых состоит в получении максимального объема сведений относительно дальнейших перспектив фирмы. Очевидно, что четкую границу между законно используемой конфиденциальной информацией и незаконно используемой инсайдеровской информацией провести невозможно.

Однако важное решение Верховного суда США, принятое в 1997 году, предполагает расширенное толкование понятия "незаконная инсайдеровская торговля". В этом решении по отношению к инсайдеровской торговле использовалась так называемая теория незаконного присвоения (misappropriation theory). Из этой теории следует, что инсайдеры не имеют права использовать конфиденциальную информацию для торговли ценными бумагами, даже если они не сотрудники компании. Во врезке "Эффективное оружие против инсайдеровской торговли" обсуждаются некоторые нюансы и последствия применения такого подхода.

В основном, отрасль ценных бумаг полагается на саморегулирование. Большую часть ответственности по ежедневному надзору за торгами SEC возлагает на биржи, такие как XYSE. Аналогично, Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам (National Association of Securities Dealers — NASD) надзирает за торгами на внебиржевом рынке ценных бумаг. Кодекс этики и профессионального поведения, разработанный Институтом дипломированных финансовых аналитиков (Institute of Chartered Financial Analysts), устанавливает принципы, которым должно подчиняться поведение CFA (т.е. дипломированных финансовых аналитиков). Краткий обзор этих принципов представлен во врезке " Стандарты профессионального поведения A1MR"

Торговля на рынках ценных бумаг в Соединенных Штатах Америки регулируется огромным количеством законов и подзаконных актов, в частности Законом о ценных бумагах от 1933 года и Законом о фондовых биржах от 1934 года Закон о ценных бумагах от 1933 года гребует полного раскрытия информации, связанной с выпуском новых ценных бумаг. Они предусматривает регистрацию новых ценных бумаг и издание проспекта эмиссии, содержащего подробное описание финансовых перспектив фирмы-эмитента. Одобрение SEC проспекта или финансового отчета не свидетельствует о том, что соответствующие ценные бумаги — хорошая инвестиция. SEC заботится лишь о Юм. чтобы фирма-эмитент предоставила всю необходимую в таких случаях информацию. Оценку инвестиционной привлекательности ценных бумаг должны делать сами инвесторы.

В соответствии с Законом о фондовых биржах от 1934 года учреждалась Комиссия по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission - SEC), которая должна была следить за соблюдением положений Закона о ценных бумагах от 1933 года. Кроме того. Закон о фондовых биржах от 1934 года расширял толкование принципа "раскрытия информации", содержавшегося в Законе о ценных бумагах от 1933 года, требуя периодического раскрытия соответствующей финансовой информации фирмами, уже выпустившими ценные бумаги, обращающиеся на вторичных рынках.

Закон о фондовых биржах от 1934 года также наделяет SEC нравом регистрировать и регулировать фондовые биржи, торги на внебиржевом рынке ценных бумаг, деятельность брокеров и дилеров. Являясь административным органом, отвечающим за широкий надзор за рынками ценных бумаг, SEC разделяет эту ответственность с другими регулирующими органами. Комиссия по срочной (фьючерсной) биржевой торговле (Commodity Futures Trading Commission — CFTC) регулирует торговлю на фьючерсных рынках, а Федеральная резервная система несет ответственность за состояние финансовой системы США в целом. В этой роли Федеральная резервная система устанавливает требования к маржинальной торговле акциями и опционами на них и регулирует предоставление банками займов участникам рынков ценных бумаг.

Закон о защите интересов инвесторов на фондовом рынке от 1970 года учредил Корпорацию но защите инвесторов в ценные бумаги (Securities Investor Protection Corporation — SIPC). призванную защищать инвесторов от убытков в случае банкротства их брокерских фирм. Точно так же, как Федеральная корпорация по страхованию депозитов (Federal Deposit Insurance Corporation) обеспечивает вкладчикам защиту на федеральном уровне от банкротства банков, SIPC гарантирует, что инвесторы получат свои ценные бумаги, зарегистрированные на имя обанкротившейся брокерской фирмы (в пределах до 500 тысяч долларов на каждого клиента). SIPC финансируется за счет так называемой "страховой премии", которую выплачивает каждая брокерская фирма, яв-шющаяся членом этой корпорации. SIPC может также занимать деньги у SEC, если ее собственных средств недостаточно для выполнения ее обязательств.

Помимо федеральных законов, торговля ценными бумагами подчиняется законам соответс гву ющего штата. Обычно эти законы называют законами чистого неба (blue sky laws), поскольку их назначение — дать возможность инвесторам четче уяснить свои инвестиционные перспективы. Законы отдельных штатов, противодействующие мошенничеству в сфере купли-продажи ценных бумаг, существовали и до появления Закона о ценных бумагах от 1933 года. Разнообразные законы отдельных штатов удалось в определенной мере унифицировать после того, как многие штаты приняли отдельные положения Единого закона о ценных бумагах, который вступил в действие в 1956 году.

Как правило, инвестор сначала покупает акции, а затем продает их. В случае продажи "без покрытия" эта последовательность меняется на обратную. Сначала вы продаете акции, а затем покупаете их. В обоих случаях в конечном счете > вас на р>ка\ не остается акций.

"Короткая" продажа, продажа 'без покрытия" (short sale)

Продажа акций, не находящихся в собственности инвестора, а заимствованных у брокера; впоследствии инвестор покупает акции для погашения этого займа.

"Короткая" продажа, или продажа "без покрытия" (short sale) дает возможность инвесторам получить прибыль в результате снижения цены акций. Инвестор берет акции взаймы у брокера и продает их. Впоследствии инвестор, продавший акции "без покрытия", должен купить те же акции на рынке, чтобы вернуть их брокеру и погасить полученную ранее ссуду. Это называется покрытием "короткой" позиции (covering short position).

Продавец в "короткой" позиции ожидает снижения цены акций — лишь в этом случае акцию можно купить по более низкой цене, чем та, по которой она была продана, и получить прибыль. Он должен не только вернуть брокеру полученные ранее акции, но и > платить ему любые дивиденды, выплачиваемые на протяжении периода "короткой" продажи.

На практике акции, занимаемые для продажи "без покрытия", как правило, предоставляются брокерской фирмой продавца в "короткой" позиции. У этой брокерской фирмы имеется широкий спектр ценных бумаг других инвесторов этой фирмы (как правило, ценные бумаги зарегистрированы на имя этой брокерской фирмы). Настоящему владельцу вовсе не обязательно знать о том. что его акции предоставлены взаймы дня продажи "без покрытия". Если этот владелец пожелает продать свои акции, брокерская фирма просто позаимствует их у другого инвестора. Таким образом, "короткая" продажа может быть практически бессрочной. Однако если брокерской фирме не удается найти новые акции для возмещения тех, которые были проданы, продавцу "без покрытия" придется немедленно погасить свой долг, купив соответствующие акции на рынке и вернув их брокерской фирме.

Правила биржевой торговли разрешают "короткие" продажи только после увеличения продажных цен (uptick). т.е. только в случае, когда последнее зафиксированное изменение цены акций положительное.

Наконец, правила требуют, чтобы выручка от "короткой" продажи хранилась на счету брокера. Продавец в "короткой" позиции не может инвестировать эти средства для получения дохода, хотя крупные и институциональные инвесторы, как правило, получают определенный доход от выручки, полученной от "короткой" продажи и хранящейся у брокера. От него также требуется разместить маржу (деныи или залог) у брокера для покрытия убытков в случае, если в течение короткой продажи цена акций повысится.

Чтобы проиллюстрировать механизмы короткой продажи, допустим, что вы ожидаете падения цены акций Xerox, рыночная цена которых в настоящее время составляет $100 за одну акцию. Вы обращаетесь к своему брокеру с предложением о "короткой" продаже тысячи акций. Брокер дает вам взаймы тысячу акций либо со счета какого-либо другого своего клиента, либо взяв их у другого брокера.

Выручка 100 тысяч долларов от короткой продажи тысячи акций поступает на ваш счет. Допустим, что брокер предъявляет требование 50%-ной маржи по "коротким" продажам. Это означает, чго на вашем счету должно быть еще по меньшей мере 50 тысяч долларов, которые могут выполнять роль маржи по этой "короткой" продаже. Допустим, что на вашем счету имеются краткосрочные казначейские векселя на сумму 50 тысяч долларов. Таким образом, ваш счет у брокера после указанной "короткой" продажи будет иметь следующий вид (все суммы в тыс. долл.)

Покупка акций с использованием маржи (margin) означает, что инвестор занимает у брокера часть денег, необходимых для покупки этих акций. Чтобы профинансировать эти покупки, брокеры, в свою очередь, занимают деньги у банков по процентной ставке на онкольные ссуды (call money rate). Впоследствии эту ставку (ее определение см. в главе 2) плюс плагу за обслуживание данного займа брокеры могут взимать со своих клиентов. Все ценные бумаги, покупаемые с использованием маржи, должны быть зарегистрированы на имя соответствующей брокерской фирмы, поскольку эти ценные бумаги выступают в качестве залога по ссуде.

Совет управляющих Федеральной резервной системы ограничивает степень, в которой покупки акций могут финансироваться по принципу покупки с использованием маржи. В настоящее время требование к начальной марже составляет 50%; это означает, что по крайней мере 50% цены акций должны оплачиваться деньгами клиента, а остальные 50% финансируются за счет ссуды.

Процент маржи определяется как отношение собственных средств клиент* (если проводить аналогии, то можно сказать — "собственного капитана") к рыночной стоимости покупаемых ценных бумаг. Чтобы проиллюстрировать используемый метод вычисления, допустим, что за покупку акций общей стоимостью 10 тысяч долларов (100 акций по цене S100 за каждую акцию) инвестор вначале платит 6 тысяч долларов, а оставшиеся 4 тысячи долларов занимает у брокера.

Еще один вид неявных затрат, связанных с проведением торгов ценными бумагами, — уступка в цене, на которую инвестор вынужден пойти, чтобы получить возможность купить-продать такой объем ценных бумаг, который превышает объем подходящий для проведения данным дилером операций купли-продажи но указанной цене покупки ити продажи.

По-прежнему сохраняется тенденция к росту объемов "электронной" торговли (с помощью Internet или компьютерной сети, соединяющей клиента непосредственно с брокерской фирмой). В 1994 году "электронные" брокерские счета вообще отсутствовали а к 1999 году у гак называемых "электронных брокеров" (e-brokers). к числу которых относятся Amentrade. Charles Sclnwb, Fidelity u E*Trade, насчитывалось уже около семи мшгшонов таких счетов, и примерно одна из каждых пяги торговых операций инициировалась через Internet.

Несмотря на наличие неко горой (весьма несущественной) концептуальной разницы между размещением заказа по телефону и с помощью компьютерной сети "электронные * брокерские фирмы позволяют проводить торги со значительно меньшими затратами, поскольку им не приходится оплачивать услуги столь значительного числа орокеров. Средняя величина комиссионных за проведение "электронных" торгов в настоящее время составляет менее S20 (в сравнении с вполне типичными S100-S300 которые берут со своих клиентов брокеры, предоставляющие полный набор услуг).

Более того, эти "электронные брокеры" начинают предоставлять своим клиентам ряд услуг, типичных для "полноценных" брокеров (например, "электронное" исс кдование компании, интересующих клиента, и в несколько меньшей степени — возможность участия в IPO). Традиционные брокерские фирмы, предоставляющие полный набор услуг отвечают на этот конкурентный вызов со стороны "электронных брокеров" путем предоставления своим клиентам возможности проводить "электронные" торги. Некоторые из этих фирм берут со своих клиентов оплату за эту услугу непосредственно в ходе самих торгов: другие планируют брать оплату за предоставление возможности проводить электронные торги посредством счетов, с которых можно снимать плату за услуги (в этом случае клиент расплачивается за право участия в "электронных" торгах определенным процентом активов, имеющихся на его счеге).

Предмет постоянных трений между NYSE и ее конкурентами — степень, в которой более качественное исполнение заказов клиентов на NYSE компенсирует в целом ooiec низкие явные запилы, связанные с проведением торгов на других рынках. Под "исполнением заказов (execution) подразумевается величина действующего енреда цен покупки-продажи и величина неново! о воздействия на рынке. Руководство NYSE полагает что многие инвесторы "зацикливаются" на величине явных затрат, несмотря на то, что качество исполнения может оказаться гораздо более важным фактором совокупных расходов. Когда сире* специалиста превышает восьм>ю долю пункта, больше половины торгов на XYSE выполняются по ценам в пределах этого спрела. Это можно объяснить гед. что брокеры операционного зала биржи, находящиеся у поста специалиста, могут назначать цену покупки выше (или цену продажи ниже) котировки специалиста. В результате можно свести вместе два заказа, выполнив их но более выгодным для клиентов ценам.

В то же время на дилерском рынке все торговые операции проходят через литера и следовательно, к ним обязательно применяется спред цен покупки-продажи. Однако клиент никогда не воспринимает такой спред как явные затраты. Цена, по которой выполняется торговая операция, включает дилерский спред, но эта часть цены никогда не показывается" инвестору. Аналогично, региональные рынки невыгвдны с точки зрения исполнения, поскольку присущие им низкие объемы торгов означают, что у поста специалиста собирается меньшее число брокеров, что означает меньшую вероятность пересечения  двух заказов, поступающих от широкого круга инвесторов.Весьма противоречивой практикой, связанной с использованием спреда цен покупки-продажи и качеством исполнения торгов, является "плата за поток заказов". Такая практика связана с уплатой брокеру определенного процента за направление торговой сделки конкретному дилеру, а не на XYSE. Однако, передавая торговую сделку определенному дилеру, а не бирже, брокер усфаняет саму возможность того, что эта торговая сделка может быть выполнена без использования спреда. Фактически, возможность подучить прибыль от существования ценового спреда — основная причина, в силу которой дилер готов заплатить брокеру "за поток заказов". Более того, брокер, получающий "плату за поток заказов", может направить торговую сделку дилеру, который даже не предлагает самую конкурентную цену. (В сущности, го обстоятельство, что дилеры могут позволить себе платить брокеру за поток заказов, заставляет предположить, что они могут исполнить заказ по более выгодным ценам где-нибудь в другом месте. Вполне возможно, что и брокер, приложив дополнительные усилия, также мог бы найти более выгодную цену.) Многие "электронные брокерские фирмы" основную часть своей прибыли получают именно в результате платы за поток заказов, поскольку их комиссионные весьма незначительны. Как правило, они фактически не занимаются выполнением заказов. Вместо этого они отправляют заказ либо маркет-мейкеру, либо на фондовую биржу, на которой зарегистрированы соответствующие акции.

Подобная практика ставит перед нами серьезные этические вопросы, поскольку основная обязанность брокера — обеспечение самой выгодной сделки для клиента. Плату за поток заказов можно оправдать лишь в случае, если в конечном счете она достается клиенту (либо непосредс1венно, либо косвенно — посредством пониженных комиссионных), однако выяснить, досталась ли она клиенту, очень непросто.

"Элекфонные торги" и электронные сет коммуникаций изменили ландшафт финансовых рынков, и есть все основания ожидать, что эта тенденция сохранится и в дать-нейшем. Во врезке "SEC готовится к приходу новых методов торговли акциями" рассматриваются некоторые аспекты этих новых технологий и их влияние на будущую структуру финансовых рынков.