Тридцать лет тому назад учебник по инвестициям наверняка не содержал бы раздела, посвященного ипотечным займам, поскольку инвесторы не могли инвестировать свои средства в эти ссуды. Сейчас, вследствие необычайного роста популярности ценных бумаг, обеспеченных закладными (mortgage-backed securities), практически каждый может инвестировать свои средства в портфель ипотечных кредитов, а сами эти ценные бумаги стали основным компонентом рынка ценных бумаг с фиксированным доходом.

До 1970-х годов практически все договора о займе под залог жилья составлялись на длительные сроки (от 15 до 30 лет) при фиксированной процентной ставке на весь срок действия такого займа и при равных (фиксированных) ежемесячных платежах. Эти так называемые "обычные" закладные по-прежнему наиболее популярны, хотя появи юсь и множество других вариантов ипотеки.

Закладные с фиксированным процентом могут создавать значительные трудности для банков в периоды повышения процентных ставок. Поскольку банки обычно выпускают краткосрочные долговые обязательства (депозиты своих клиентов) и владеют доч-госрочными активами, такими как закладные с фиксированным процентом, при повышении процентных ставок банки терпят убытки. Проценты, которые они выплачивают по привлекаемым депозитам, возрастают, тогда как их доход от закладных остается неизменным.

Решение этой проблемы — закладные с регулируемой ставкой. Эти закладные требуют, чтобы заемщик выплачивал процентную ставку, которая изменяется в соответствии с текущей рыночной процентной ставкой. Эту процентную ставку можно, например, установить на 2° о выше текущей ставки на одногодичные казначейские векселя и корректировать один раз в году. Зачастую максимальное изменение процентной ставки в течение года ограничивается специальным соглашением (тем же соглашением может ограничиваться и максимальное изменение процентной ставки на протяжении всего срока действия этого соглашения). Соглашение о регулируемой ставке переносит риск-колебаний процентных ставок с банка на заемщика.

Вследствие переноса риска колебаний процентных ставок на своих клиентов банки соглашаются на применение более низких ставок но закладным с регулируемой ставкой в сравнении с обычными закладными с фиксированной ставкой. Это сл>жито некоторым утешением для заемщиков в периоды действия высоких процентных ставок (например, в начале 80-х годов). Но когда процентные ставки снижаются, популярность обычных закладных вновь возрастает.

Передаточные ценные бумаги впервые были выпущены Государственной национальной ассоциацией ипотечного кредита — Government National Mortgage Association (GNMA, или Ginnie Mae — Джинни Мэй) в 1970 году. Передаточные ценные бумаги GNMA гарантируются правительством США, что служит залогом своевременной выплаты основной суммы и процентов даже в том случае, если заемщик не в состоянии выплатить соответствующую закладную. Эта гарантия повышает ликвидность облигаций GNMA. Таким образом, инвесторы могут покупать и продавать ценные бумаги GNMA как любые другие облигации.

Выросла популярность и других передаточных ценных бумаг. Они инициируются такими ипотечными агентствами, как Federal National Mortgage Association {FNMA, или Fannie Мае) и Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC, или Freddie Mac). К 1999 году ценных бумаг, обеспеченных закладными, выпущено на сумму свыше двух триллионов долларов, в результате чего рынок ценных бумаг, обеспеченных закладными, опередил по своему объему рынок корпоративных облигаций.

Успех передаточных ценных бумаг, обеспеченных закладными под жилье, привел к появлению передаточных ценных бумаг, обеспеченных другими активами. Эти ценные бумаги, обеспеченные активами, также отличаются высокими темпами роста: приблизительно с 158 миллиардов долларов в 1992 году до 672 миллиардов долларов в 1999 году.

Обыкновенные акции (common stocks, equity securities, equities) представляют собой долевое участие в корпоративной собственности. Каждая обыкновенная акция дает право голоса ее владельцу при решении любых вопросов, касающихся управления корпорацией, на ежегодном собрании акционеров корпорации, а также право долевого участия в финансовых выгодах владения корпоративной собственностью" (например, право на получение дивидендов, которые могут выплачиваться корпорацией).

Обыкновенные акции (common stocks)

Доли собственности в публичной корпорации (акционерном обществе с широким кругом акционеров). Держатели акций имеют право голоса и могут получать дивиденды.

Корпорацией управляет совет директоров, выбираемых акционерамh^j. Совет директоров, который собирается лишь несколько раз в году, выбирает менеджеров, которые управляют повседневной деятельностью корпорации. Менеджеры имеют право принимать большинство экономических решений без получения предварительного одобрения со стороны совета директоров. Обязанность совета директоров заключается в том, чтобы контролировать, в какой мере деятельность менеджмента отвечает интересам акционеров корпорации.

Члены совета директоров избираются на ежегодном собрании акционеров. Акционеры, не имеющие возможности лично участвовать в ежегодном собрании, могут голосовать при помощи своих представителей, предоставляя им право голосовать от своего имени (так называемое голосование по доверенности). Менеджмент, как правило, уговаривает акционеров отдать им свои доверенности на право голосования, и во время голосования обычно получает поддержку подавляющего числа голосов по доверенности. Бывает, однако, и так, что какая-то группа акционеров, стремящаяся сместить действующее руководство корпорации или изменить его политику, вступает в борьбу за голоса акционеров, не посещающих ежегодное собрание акционеров. Таким образом, несмотря на то, что менеджмент обычно пользуется значительной свободой, управляя текущей деятельностью фирмы (без повседневного контроля со стороны акционеров — фактических владельцев этой фирмы), всевластие менеджмента ограничивают и надзор со стороны совета директоров, и борьба за контроль над компанией с использованием доверенностей на голосование.

Корпорации могут выпускать два класса обыкновенных акций: один класс обыкновенных акций предоставляет право голоса, а другой — нет. Вследствие ограниченности прав, предоставляемых негалосующими акциями, такие акции продаются по более низкой цене, что и отражает ценность управления.

Система голосования, предусмотренная в уставе корпорации, определяет шансы влияния на выборы конкретных директорских постов. В системе голосования по принципу большинства каждый акционер может подать один голос (на каждую акцию) за каждый директорский пост. Кумулятивная система голосования позволяет акционерам сконцентрировать все свои голоса на одном месте в совете директоров, что дает возможность мелким акционерам обеспечить свое представительство в совете директоров.

На практике, где все чаше встречаются акционерные обшества с широким кругом акционеров, система ограничений, в которой приходится действовать менеджменту, не столь жесткая, как это следует из теории. В борьбе за доверенности акционеров менеджмент защищает своих ставленников в совете директоров за счет самой корпорации, тогда как "чужакам" приходится финансировать свою борьбу из собственного кармана. Обычно на ведение такой борьбы требуются миллионы долларов и. как показывает практика, три четверти попыток заканчиваются неудачно. Подобная статистика может настроить потенциальных борцов с руководством компаний на весьма пессимистический лад.

Самый эффективный ограничитель всевластия менеджмента — потенциальная возможность поглощения компании, когда сторонний инвестор, полагающий, что руководство данной фирмой осуществляется неправильно, пытается приобрести ее. Обычно в таких случаях выдвигается тендерное предложение (tender offer), т.е. акционерам фирмы предлагают продать свои акции по определенной цене (как правило, существенно выше текущей рыночной цены). Если акционеры поддерживают такое предложение, то инвестор-покупатель может приобрести достаточно акций, чтобы иметь полный контроль над фирмой и сместить ее руководство.

Обыкновенные акции большинства крупных корпораций можно свободно купить или продать на какой-либо фондовой бирже. Корпорация, акции которой не находятся в свободном обращении, представляет собой акционерное общество с узким кругом акционеров. В большинстве таких корпораций владельцы фирмы играют активную роль и в управлении этой фирмой. Такие корпорации, как правило, не поглощаются другими корпорациями.

Таким образом, несмотря на отделение в крупных корпорациях собственности от управления, существуют по крайней мере некие "скрытые" ограничители, которые побуждают руководство этих корпораций действовать в интересах акционеров.

Обыкновенным акциям свойственны остаточный характер требований на активы и ограниченная ответственность акционеров.

Остаточные требования (residual claim) означают, что держатели обыкновенных акций занимают последнее место в очереди всех тех, кто имеет право на активы и прибыль соответствующей корпорации. В случае ликвидации активов фирмы держатели обыкновенных акций имеют право на то, что остается после удовлетворения претензий, которые могут предъявлять налоговые органы, служащие фирмы, поставщики, владельцы облигаций и прочие кредиторы. Когда речь идет о нормально функционирующем предприятии, держатели обыкновенных акций имеют право на час!ь текущей прибыли, которая остается после уплаты процентов и налога на прибыль. Руководство фирмы может либо выплатить этот остаток акционерам в виде денежных дивидендов, либо реинвестировать его в бизнес, чтобы увеличить стоимость акций.

Привилегированные акции (preferred stock)

Акции корпорации без права голоса. Обычно по ним выплачиваются фиксированные дивиденды.

Привилегированным акциям (preferred stock) присущи черты как обыкновенных акций, так и долговых обязательств. Подобно облигациям привилегированные акции предусматривают ежегодные выплаты их владельцу фиксированных дивидендов. В этом смысле привилегированные акции подобны облигациям с "бесконечным" сроком погашения, т.е. пожизненной ренте. Они напоминают облигации тем, что не предоставляют их владельцу право голоса в вопросах управления фирмой.

Однако привилегированные акции все же являются долевыми ценными бумагами. Решение о выплате дивидендов владельцам привилегированных акций в каждом конкретном случае принимает руководство фирмы — оно вовсе не обязано выплачивать им дивиденды. Напротив, дивиденды на привилегированные акции носят кумулятивный, накопитечьный характер. Иными словами, невыплаченные дивиденды постепенно накапливаются и должны быть полностью выплачены владельцам привилегированных акций еще до того, как владельцы обыкновенных акций начнут получать какие-либо дивиденды. По облигациям фирма обязана выплачивать проценты. Неспособность фирмы осуществлять эти выплаты автоматически ведет к ее банкротству.

Привилегированные акции отличаются от облигаций и с точки зрения налогообложения (в данном случае речь идет о налогообложении фирмы). Поскольку выплаты по привилегированным акциям рассматриваются как дивиденды, а не как проценты по облигациям, они не относятся к расходам, уменьшающим налогооблагаемую базу. Этот недостаток в значительной степени компенсируется тем обстоятельством, что корпорации при вычислении их налогооблагаемой прибыли имеют право исключить 70% дивидендов, получаемых от местных корпораций. Привилегированные акции, таким образом, повышают для некоторых корпораций привлекательность инвестиций в инструменты с фиксированным доходом.

Несмотря на то, что привилегированные акции имеют более низкий ранг, чем облигации (с точки зрения приоритета предоставляемых ими прав на активы фирмы в случае банкротства), привилегированные акции зачастую имеют более низкую доходность, чем корпоративные облигации. Вероятнее всего, это отражает ценность исключения из налогооблагаемого дохода 70% суммы получаемых по ним дивидендов, поскольку сами по себе соображения риска указывают на то, что привилегированные акции должны обеспечивать более высокую доходность, чем облигации. Индивидуальные инвесторы, на которых не распространяется право "исключения 70% дивидендов", обычно считают доходность привилегированных акций менее привлекательной по сравнению с доходностью других активов, в которые они могут инвестировать свои средства.

Корпорации выпускают примерно такие же варианты привилегированных акций, какие встречаются и среди корпоративных облигаций. Например, фирма-эмитент иногда может досрочно выкупать свои привилегированные акции, которые в этом случае называются выкупаемыми (redeemable) акциями. Иногда привилегированные акции можно конвертировать в обыкновенные акции (с определенным коэффициентом конвертации). Привилегированные акции с регулируемой ставкой, которые подобно закладным с регулируемой ставкой увязывают дивидендную ставку с текущими рыночными процентными ставками, — относительная новация на рынке ценных бумаг.