|
статьи
|
Упаковка ценных бумаг (bundling), распаковка ценных бумаг (unbundling)
Создание новых ценных бумаг посредством упаковки первичных и производных
ценных бумаг в одну комбинированную ценную бумагу или разделения доходов,
приносимых активами, для создания ценных бумаг различных классов I
Финансовая инженерия при создании новых ценных бумаг опирается на распаковку ценных бума! (unbundling) — разделение денежных поступлений or одной ценной бумаги и использование их для создания нескольких новых ценных бумаг, или упаковку ценных бумаг (bundling) — соединение различных видов ценных бумаг в одну комбинированную ценную бумагу. Подобная "инженерная" разработка новых инвестиционных продуктов позволяет создавать ценные бумаги с программируемыми показателями риска. Пример объединения ценных бумаг показан на рис. 1.4.
Корпорация Chubb с помощью инвестиционного банка Goldman Sachs объединила три вида первичных ценных бумаг — акцию, облигацию и привилегированную акцию — в одну комбинированную ценную бума1 у.
Chubb выпускает привилегированную акцию, которую владелец может превратить в обыкновенную акцию и которая подлежит обмену на конвертируемую облигацию по усмотрению фирмы. Теперь эта ценная бумага объединяет свойства привилегированной акции с возможностями других ценных бумаг.
Финансовая инженерия (financial engineering)
Процесс создания и разработки ценных бумаг с заранее программируемыми свойствами, соответствующими потребностям инвесторов.
Процесс упаковки и распаковки ценных бумаг называется финансовой инженерией (financial engineering), в ходе которой создаются и разрабатываются ценные бумаги с программируемыми под потребности инвесторов свойствами, часто связанными с различными видами риска. С точки зрения финансовой инженерии ценные бумаги рассматриваются как совокупность (потенциально рискованная) денежных поступлений, которую можно разделить и упорядочить в соответствии с потребностями и пожеланиями торговцев на рынках ценных бумаг. Многие производные ценные бумаги, рассмотренные раньше в этой главе, — продуктами финансовой инженерии.
|
|
В рамках рынка ценных бумаг с фиксированным доходом можно выделить сектор денежного рынка, состоящий из чрезвычайно краткосрочных и высоколиквидных долговых ценных бумаг. Многие из этих ценных бумаг выпускаются с крупными номиналами и поэтому, как правило, недоступны для индивидуальных инвесторов. Однако взаимные фонды денежного рынка весьма доступны для мелких инвесторов. Эти взаимные фонды аккумулируют ресурсы множества инвесторов и покупают от их имени широкий спектр ценных бумаг денежного рынка.
Казначейские векселя (U.S. Treasury bills, T-bills, или просто bills) — самый высоколиквидный инструмент денежного рынка. Они представляют собой простейшую форму заимствования. Государство привлекает деньги инвесторов, открыто покупающих казначейские векселя. Инвесторы приобретают их с дисконтом от номинала. При наступлении срока 1Ю1ашения казначейских векселей их держатели получают от государства сумму, равную их номинальной стоимости. Разница между покупной ценой и стоимо-с гью векселей при погашении составляет прибыль инвестора.
Казначейские векселя с первоначальными сроками погашения, равными 91 и 182 дням, выпускаются еженедельно. Казначейские векселя с первоначальными сроками погашения, равными 52 неделям, выпускаются ежемесячно. Продажа векселей осуществляется на аукционах, на которых инвесторы MoiyT предла1ать свои цены на конкурентной и неконкурентной основе.
Конкурентное предложение представляет собой заказ на определенное количество векселей с указанием определенной цены (предлагаемой соответствующим инвестором). Заказ выполняйся лишь в стучае. если предаоженпая цена превышает другие (конкурентные) предложения. Если предлагаемая цена оказывается достаточно высокой и принимается, заказ соответствующего инвестора выполняется по заявленной им цене. Таким образом, участвующий в торгах инвестор рискует либо переплатить, предложив за вексель слишком высокую цену, либо вообще остаться без него, предложив за него слишком низкую цену (в надежде сэкономить деньги).
Неконкурентное предложение представляет собой безусловное предложение покупки векселей по средней цене принятых конкурентных предложений. Казначейство США ранжирует все предложения по их пенам и принимает эти предложения в порядке уменьшения цены до тех нор, пока весь выпуск не будет поглощен конкурентными, а затем и неконкурентными предложениями. Для инвесторов, делающих конкурентные предложения, существует две опасное ги: они Moiyr назначить либо слишком высокую цену (и, таким образом, переплатить лишнее за векселя), либо слишком низкую цену (и, таким образом, выбыть из аукциона). В отличие от инвесторов, делающих конкурентные предложения, неконкурентные инвесторы платят за векселя среднюю цену, причем принимаются все неконкурентные предложения - - вплоть до миллиона долларов на каждое предложение (максимум). В последние годы неконкурентные предложения составляли от 10 до 25% от всех предложений на аукционе.
Индивидуальные инвесторы могут покупать казначейские векселя непосредственно на аукционе или на вторичном рынке (у дилера государственных ценных бумаг). Казначейские векселя высоколиквидны, т.е. легко конвертируются в деньги и продаются при низкой стоимости транзакций и с невысоким ценовым риском. В отличие от большинства других инструментов денежного рынка, которые продаются с минимальными номиналами, равными 100 тысяч долларов, казначейские векселя продаются с минимальными номиналами, равными лишь 10 тысяч долларов. Несмотря на то, что доход, полученный с помощью краткосрочных казначейских векселей, облагается налогом на федеральном уровне, он освобождается от всех местных налогов и налогов на уровне штата. Эго еще одна особенность, отличающая казначейские векселя от других инструментов денежного рынка.
|
|
|
 Для установления доходности казначейских векселей не используется методика эффективной годовой процентной ставки. Для иллюстрации этого положения рассмотрим краткосрочный казначейский вексель номинальной стоимостью 10 тысяч долларов и полугодичным сроком погашения, продаваемый по цене 9,6 тысяч долларов. Инвестиция в размере 9,6 тысяч долларов обеспечивает доход, равный S400. Ставка доходности на эту инвестицию определяегся как сумма (в долларах), получаемая на каждый инвестированный доллар, т.е. в данном случае
Прибыль/Инвестиции = S400/S9600 =
= 0,0417 за шестимесячный период, или 4,17% полугодовых. За шестимесячный период инвестированные денежные средства увеличиваются в соответствии с коэффициентом роста, равным 1,0417. Если эта ставка доходности сохраняется в течение всего года, то рост инвестиций за каждый шестимесячный период определяется коэффициентом 1,0417, а к концу года каждый доллар увеличится до S1 х( 1,0417)-= S 1.0851 (при использовании метода сложных процентов). Следовательно, можно сказать, что эффективная годовая С1авка доходное ги (effective annual rate) такого векселя равняется 8.51%. Таким образом, эффективная годовая ставка определяется как совокупное увеличение денежных средств по истечении года, если все денежные средства реинвестируются с той же ставкой, которая применяется к ним на протяжении фактического инвестиционного периода. Этот подход к переводу доходности в годичное исчисление позволяет учитывать начисление сложных процентов.
   Эффективная годовая ставка доходности (effective annual rate)
Годовая процентная ставка доходности по ценной бумаге, вычисляемая по методу сложных процентов.
К сожалению, доходность казначейских векселей в финансовых публикациях приводится по методу банковского дисконта (bank discount method). При использовании этого подхода дисконт по казначейским векселям (S400) приводится к годичному виду, исходя из продолжительности года, равной 360 дням. Поэтому 400-долларовый дисконт приводится к годовому виду следующим образом: S400 х (360/182) = S791.21. В результате деления этой величины на номинальную стоимость векселя (10 тысяч долларов) получается доходность, вычисленная по методу банковского дисконта, равная 7,912%
Доходность по методу банковского дисконта (bank discount method)
Процентная ставка в годовом исчислении, предполагающая начисление простых процентов, продолжительность года, равную 360 дням, и использование для вычисления доходности номинала ценной бумаги, а не ее покупной цены.
|
|
 Банковский акцепт (bankers' acceptance)
Приказ банку его клиента с требованием выплаты некоторой суммы к определенной дате.
Банковский акцепт (bankers' acceptance) появляется тогда, когда клиент банка направляет этому банку приказ о выплате некоторой суммы в определенную дату в будущем (как правило, не позднее шести месяцев). На данной стадии это напоминает чек. датированный задним числом. Когда банк подтверждает это требование (т.е. "акцептует" его), он принимает на себя ответственность за конечную выплату требуемой суммы держателю этого документа. Начиная с этого момента, данный акцепт можно продавать и покупать на вторичных рынках подобно любому другому требованию к банку. Банковские акцепты считаются весьма надежными активами, поскольку дают возможность компаниям использовать при проведении торговых операций кредитоспособность банка вместо своей собственной. Банковские акцепты широко применяются в торговле с зарубежными партнерами, когда неизвестна кредитоспособность одного из торговых партнеров. Банковские акцепты продаются с дисконтом от номинала соответствующего платежного требования, точно так же, как и казначейские векселя.
Евродоллары
Евродоллары (Eurodollars)
Депозиты в иностранных банках или зарубежных филиалах американских банков, деноминированные в долларах.
Евродоллары (Eurodollars) — это деноминированные в долларах депозиты в иностранных банках или зарубежных филиалах американских банков. Размещаясь за пределами Соединенных Штатов Америки, эти банки избавлены от регулирования со стороны Совета управляющих Федеральной резервной системы США. Несмотря на приставку "евро", соответствующие счета вовсе не обязательно должны находиться в европейских банках, хотя практика приема депозитов, деноминированных в долларах, за пределами Соединенных Штатов Америки началась именно с европейских банков.
Большинство евродолларовых депозитов отличается крупными размерами. Они в основном являются также срочными депозитами (срок выплаты не больше шести месяцев). Разновидность евродолларовых срочных депозитов — евродолларовый депозитный сертификат. Евродолларовый CD похож на местный банковский CD, за исключением того, что он представляет собой долговое обязательство неамериканского филиала банка (как правило, лондонского). Преимущество евродолларовых депозитных сертификатов над евродолларовыми срочными депозитами заключается в том, что владельцы евродолларовых CD имеют возможность продавать эти активы, если им требуется получить деньги до наступления даты погашения. Однако евродолларовые CD считаются менее ликвидными и более рискованными ценными бумагами, чем "местные" CD, поэтому обеспечивают более высокую доходность. Кроме того, фирмы часто выпускают евродолларовые облигации, т.е. деноминированные в долларах облигации, обращающиеся в Европе. Хотя вследствие длительных сроков погашения таких облигаций они не относятся к числу инвестиций денежного рынка.
Договора репо и обратного репо
Договора репо (repurchase agreements, repos)
Договора о краткосрочной продаже государственных ценных бумаг, предусматривающие их последующий выкуп продавцом по более высокой цене.
Дилеры государственными ценными бумагами используют договора репо (repurchase agreements, или просто "repos" — RP) как форму краткосрочного (обычно на одни сутки) заимствования средств. Дилер продает инвестору ценные бумаги на одни сутки с условием обратного выкупа им этих ценных бумаг на следующий день по более высокой цене. Это повышение цены представляет собой "суточный процент". Таким образом, дилер как бы занимает деньги у инвестора на одни сутки, а соответствующие ценные бумаги играют в этом случае роль залога срочных договор репо (term repo), по сути, представляет собой такую же транзакцию, за исключением того, что срок предполагаемого займа может составлять 30 дней и больше. Договора репо считаются очень надежными инвестициями с точки зрения кредитного риска, поскольку соответствующие займы обеспечиваются государственными ценными бумагами. Договор обратного репо (reverse repo) представляет собой "зеркальное отражение" договора репо. В данном случае дилер находит инвестора, владеющего государственными ценными бумагами, и покупает их. принимая на себя обязательство впоследствии продать их обратно по указанной (более высокой) цене.
Рынок рено был основательно подорван несколькими крупными неудачами дилеров государственными ценными бумагами в 1985 году. Тогда дилеры заключили с инвесторами типичные договора репо, используя в качестве залога государственные ценные бумаги. При этом инвесторы не вступали в физическое владение ценными бумагами, как это могло бы иметь место при заключении соглашения о покупке и перепродаже. К сожалению, некоторые дилеры совершенно неправомерно использовали одни и те же ценные бумаги в качестве залога одновременно в нескольких договорах репо. Наконец инвесторы поняли, что они не могут продать ценные бумаги, "купленные" ими на первой стадии договора репо. В разгар скандала ставки по договорам репо для непервичных дилеров повысились, тогда как ставки для ряда фирм с большой капитализацией, наоборот, упали (в связи с тем, что инвесторы стали более "чувствительными" к кредитному риску). Оптимальный способ защиты для инвесторов — использовать поставку ценных бумаг (либо прямо, либо с помощью агента, например банка-хранителя).
|
|
Частные лица, открывающие маржинальные счета, занимают часть денег, требующихся для оплаты акций, у своего брокера. Брокер, в свою очередь, может занять деньги у банка, приняв на себя обязательство немедленно (по первому требованию) возвратить банку долг, если возникнет такая необходимость. Ставка, выплачиваемая но таким займам (brokers' calls), обычно бывает примерно на один процент выше, чем ставка по казначейским векселям.
|
|
 Федеральные фонды (Federal funds)
Средства на счетах коммерческих банков в Федеральном резервном банке.
Точно так же, как большинство из нас хранит деньги на банковских депозитах, банки имеют свои собственные счета в Федеральном резервном банке (Federal Reserve Bank, или Fed). Каждый банк, являющийся членом Федеральной резервной системы, обязан поддерживать определенный минимальный баланс на своем резервном счете в Fed. Требуемый баланс зависит от совокупных депозитов клиентов соответствующего банка. Денежные средства, хранящиеся на резервном счете банка в Fed, называются федеральными фондами (Federal funds), или Fed-(poHda.\tu (Fed funds). В любое время какие-то банки располагают большими объемами денежных средств, чем требуется для Fed. Другие же банки, в основном крупные нью-йоркские банки, а также банки других финансовых центров, как правило, испытывают нехватку федеральных фондов На рынке федеральных фондов банки, располагающие избытком денежных средств, нредоставляют кредиты банкам, испытывающим нехватку федеральных фондов. Займы, которые обычно представляют собой суточные транзакции, предоставляются с использованием процентной ставки, называемой ставкой федеральных фондов.
Несмотря на то, что ставка федеральных фондов не имеет прямого отношения к инвесторам, она является одним из барометров состояния денежного рынка и поэтому, как правило, представляет для инвесторов немалый интерес.
|
|
|
Ставка LIBOR
Ставка, по которой предоставляются займы на лондонском рынке.
Ставка LIBOR (London Interbank Offer Rate — LIBOR) — это ставка, по которой крупные банки, расположенные в Лондоне, предоставляют кредиты друг другу. Эта ставка играет роль основной краткосрочной процентной ставки, характеризующей европейский денежный рынок и служит эталонной ставкой при выполнении широкого спектра транзакций. Корпорация может занять деньги по ставке, равной, например, LIBOR плюс 2°ю. Подобно ставке федеральных фондов LIBOR является статистической характеристикой, широко используемой инвесторами.
Ценные бумаги денежного рынка действительно обещают более высокую доходность по сравнению с безрисковыми казначейскими векселями, что. по крайней мере частично, объясняется их более высокой относительной рисковостью. Инвесторы, нуждающиеся в большей ликвидности, также согласны на менее высокую доходность ценных бумаг, таких как казначейские векселя, которые можно быстрее и дешевле продать за деньги. Из рис. 2.3 следует, что банковские CD, например, стабильно обеспечивали премию за риск по сравнению с казначейскими векселями. Более того, эта надбавка за риск увеличивается при наступлении экономических потрясений, таких как скачки цен на энергоносители в связи с катаклизмами в Организации стран экспортеров нефти (ОПЕК), крах банка Penn Square Bank или крах фондового рынка в 1987 году.
|
|
 Та часть рынка капитала, на котором обращаются инструменты с фиксированным доходом, состоит из инструментов, используемых для более долгосрочного заимствования, чем в случае денежного рынка. Рынок твердопроцентных бумаг включает среднесрочные казначейские облигации (ноты) и долгосрочные казначейские облигации (облигации), корпоративные облигации, муниципальные облигации, ценные бумаги, обеспеченные закладными, и обязательства федеральных агентств (органов федерального правительства).
Характеристика "с фиксированным доходом" применяется к этим ценным бумагам потому, что по большинству из них инвесторам выплачиваются либо фиксированные доходы, либо доходы, которые определяются в соответствии с некоторой заданной формулой. Выплата платежей проводится эмитентом или его банковским агентом (от имени эмитента). Эти платежи имеют фиксированный характер, если только эмитент не будет объявлен банкротом.
|
|
 Казначейские ноты и облигации (Treasury notes or bonds)
Долговые обязательства федерального правительства номиналами по тысяче долларов и выше, выплаты по которым проводятся каждые полгода; продаются по номинальной (или близкой к номинальной) стоимости.
Правительство США занимает денежные средства в основном путем продажи среднесрочных казначейских облигаций, казначейских нот (Treasury notes) и долгосрочных казначейских облигаций (Treasury bonds). Сроки погашения казначейских нот достигают 10 лет, а сроки погашения казначейских облигаций обычно находятся в диапазоне от 10 до 30 лет. Те и другие выпускаются номиналами по тысяче долларов и выше. Выплаты по тем и другим проводятся каждые полгода; эти выплаты называются купонными пштежами (coupon payments), поскольку в "докомпьютерную эпоху" инвесторы, чтобы получить процентные платежи, в буквальном смысле отрезали купон, прилагающийся к облигации, и предъявляли его агенту фирмы-эмитента. Помимо различных сроков погашения, предусмотренных при выпуске этих долговых обязательств, единственное существенное различие между казначейскими нотами и облигациями заключается в том, что последние могут досрочно выкупаться у их держателей в течение определенного периода (как правило, в течение последних пяти лет срока действия этих облигаций). Условие досрочного выкупа предоставляет Казначейству США право выкупа облигации по ее номинальной стоимости. Пока казначейские обязательства, предусматривающие возможность досрочного выкупа, находятся в обращении, Казначейство США не выпускает облигаций с правом досрочного выкупа.
Цена покупки (bid price) для выделенной облигации равняется 100%, или 100,65625. Цена продажи (ask price) этой облигации равняется 100%, или 100,6875. Несмотря на то что облигации продаются номиналами по S1 000, их цены устанавливаются в процентах от номинала. Таким образом, цену продажи, равную 100,6875, следует интерпретировать как 100,6875% от номинальной стоимости, или S1 006,875 для облигации номинальной стоимостью тысяча долларов. Аналогично, такую облигацию можно продать дилеру за S1 006,5625. Число "-9" в колонке "Chg." означает, что цена на момент закрытия биржи в этот день снизилась на 9/32 (в процентах от номинальной стоимости) по сравнению с ценой на момент закрытия биржи в предыдущий день. Наконец, доходность при погашении этой облигации, основанная на цене продажи, равняется 5,91%.
Доходность при погашении, указываемая в последнем столбце, представляет собой приведенную к годовому исчислению ставку доходности для инвестора, который покупает облигацию и хранит ее до момента погашения. Она вычисляется путем определения полугодичной доходности и последующего удвоения ее (вместо использования метода сложных процентов для двух полугодичных периодов). Использование метода начисления простых процентов означает, что доходность устанавливается на основе годовой процентной ставки (APR), а не эффективной годовой доходности. Метод APR в этом контексте называется также эквивалентной доходностью облигации (bond equivalent yield). |
|
 Некоторые государственные органы (агентства) выпускают для финансирования своей деятельности собственные ценные бумаги. Обычно причиной создания этих агентств являются соображения публичной политики, связанные с потребностью направить кредитные ресурсы в какой-либо конкретный сектор экономики, который, по мнению Конгресса США, не получает достаточной финансовой поддержки со стороны обычных частных источников. На рис. 2.5 воспроизводится фрагмент перечня соответствующих ценных бумаг из Wall Street Journal. Эти долговые обязательства в основном выпускаются в поддержку жилищной ипотеки и сельскохозяйственного кредита.
Основными ипотечными агентствами являются: Federal Home Loan Bank (FHLB),
Federal National Mortgage Association (FNSLA, или Fannie Мае Фанни Мэйу,
Government National Mortgage Association (GNMA, или Ginnie Mae — Джинни Мэй,) и Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC, или Freddie Mac — Фредди Мак).
FHLB занимает деньги, выпуская ценные бумаги, и предоставляет эти деньги в кредит сберегательным и кредитным учреждениям, которые в свою очередь предоставляют ссуды частным лицам на приобретение жилья.
Фредди Мак, Фанни Мэй и Джинни Мэй были созданы для обеспечения ликвидности ипотечного рынка. До учреждения вторичных ценных бумаг, выпущенных на базе пула ипотек или других обязательств и спонсируемых этими государственными ai ентствами, отсутствие вторичного рынка ипотечных закладных препятствовало потоку инвестиций в ипотечные бумаги и ставито ипотечные рынки в зависимость от наличия местных (а не общенациональных) кредитных ресурсов. Запущенный этими агентствами механизм финансирования с помощью вторичных ценных бумаг, выпушенных на базе пула ипотек или других обязательств, явилось одним из важнейших финансовых новшеств 1980-х годов.
|
|
|
|
|
|
|
Страница 2 из 31 |
|
