|
Риск и доходность: прошлое и настоящее
|
Какой инвестиционный портфель можно считать удовлетворительным? До начала 1970-х годов на этот вопрос можно было ответить так: банковский сберегательный счет (безрисковый актив), плюс рискованный портфель американских акций. Однако в наши дни инвесторы имеют доступ к значительно более широкому кругу активов и имеют возможность использовать сложные стратегии формирования портфеля, которые могут включать зарубежные акции и облигации, недвижимость, драгоценные металлы и предметы кохчекционирования. Еше более сложные стратегии формирования портфеля могут включать фьючерсы и опционы, позволяющие защитить портфели от неприемлемых убытков. Как формируются такие портфели?
Очевидно, каждая отдельная ценная бумага должна рассматриваться исходя из ее вклада как в ожидаемую доходность, так и в ожидаемый риск соответствующего целого портфеля. Однако эти вклады необходимо оценивать в контексте ожидаемой эффективности инвестиций в весь портфель. Чтобы наши ожидания, касающиеся эффективности того или иного портфеля, были но возможности реалистичными, начнем эту главу с рассмотрения различных общепринятых способов измерения и представления ставок доходности. Вооружившись этими мерами, рассмотрим фактическую эффективность ряда широко диверсифицированных инвестиционных портфелей. При этом в качестве эталона для оценки такой "исторической" эффективности диверсифицированных портфелей акций и облигаций воспользуемся безрисковым портфелем казначейских векселей. Затем перейдем к рассмотрению компромиссов, на которые приходится идти инвесторам, когда они пытаются воспользоваться простейшей формой управления риском: выбор правильного соотношения между долей портфеля, инвестируемой в практически безрисковые ценные бумаги денежного рынка, и в рискованные ценные бумаги, такие как акции. Покажем, как вычислить ожидаемую эффективность инвестиций при различных вариантах соотношения между безрисковым активом и рискованным портфелем, и рассмотрим ряд соображений, которые определяют сочетания, наиболее подходящие для различных инвесторов. На основе всей этой информации сможем определить пассивную стратегию, которая будет служить эталоном для активных стратегий, рассматриваемых в следующей главе.
|
|
Ставка доходности в течение заданного инвестиционного периода.
Ключевой мерой успеха для инвесторов является ставка, определяющая степень роста их денежных средств в течение периода владения активами. Совокупная доходноеi ь за период владения или инвеешциониого периода (Holding-Period Return — HPR) той или иной акции зависит от повышения (иди снижения) ее цены в течение инвестиционного периода, а также от любого дивидендного дохода, обеспечиваемого этой акцией. Соответствующая ставка доходное!и определяется как сумма денег, полученная в течение инвестиционного периода (прирост цены, плюс дивиденды), на каждый инвестированный доллар:
_ Конечная цена - Начальная цена + Денежные дивиденды
Начальная цена
Это определение HRP предполагает, что дивиденды выплачиваются в конце инвестиционного периода. Если дивиденды могут выплачиваться раньше, то данное определение игнорирует доход от реинвестирования в промежутке между получением дивидендов и окончанием инвестиционного периода. Вспомним также, что доходность (в процентах) от получения дивидендов называется дивидендной доходностью; поэтому дивидендная доходность плюс доходность от прирост капитала равняется HPR.
До сих пор мы предполагали, что инвестор владеет акциями и получает дивидендный доход но этим акциям. Однако определение доходности инвестиционного периода легко адаптировать и к другим типам инвестиций. Например, HPR по облигациям можно вычислять с помощью той же формулы за исключением лишь того, что вместо дивидендных выплат по акциям следует использовать проценты, выплачиваемые но соответствующим облигациям, или купонные выплаты.
|
|
|
Частное от деления суммы значений доходностей в каждый период на количество периодов.
Среднеарифметическая доходность. Среднеарифметическая величина
(arithmetic average) квартальных величин доходности — это просто сумма их квартальных значений, деленная на количество кварталов; для приведенного выше примера (10 + 25 - 20 + 25)/4 = 10%. Поскольку этот статистический показатель игнорирует начисление сложных процентов, то с его помощью нельзя вычислить эквивалентную, единую квартальную ставку за год. Тем не менее среднеарифметическое значение — весьма полезный показатель, поскольку является наилучшим прогнозом эффективности на последующие кварталы, использующим данную конкретную выборку прошлых показателей доходности. (Является ли эта выборка достаточно большой, или достаточно репрезентативной, чтобы на ее основе можно было делать точные прогнозы, — это уже другой вопрос.)
Среднегеометрическая доходность (geometric average)
Единая величина доходности (за один период), которая обеспечивает такую же общую эффективность, что и соответствующая последовательность фактических величин доходности.
Среднегеометрическая доходность. Среднегеометрическая величина (geometric a\erage) квартальных величин доходности равняется единой ставке доходности (за один период), которая обеспечивает такую же общую эффективность, что и соответствующая последовательность фактических величин доходности. Среднегеометрическая доходность вычисляется путем перемножения фактических величин доходности за каждый период и последующего нахождения эквивалентной единой величины доходности, приходящейся на один период. В нашем случае геометрическое среднее квартальной доходности, /с, определяется так:
(1 + 0Л0)х(1 + 0,25)х(1-0,20)х(1 + 0,25) = (1 + /-с)\
поэтому
ra = [(l + 0,m)x(l + 0,25)x(l-0,20)x(l + 0.25)],/J-I=0,0829.ium8.29%
Такая "геометрическая" доходность часто называется средней доходностью, взвешенной по времени (time-weighted average return), поскольку она игнорирует поквартальные изменения величины денежной суммы, находящейся в управлении. Фактически, инвестор получает большую общую доходность, если высокие значения доходности достигаются в те периоды, когда были инвестированы дополнительные суммы, а пониженная доходность присуща тому периоду, когда инвесторы менее склонны рисковать своими деньгами. В нашем же случае наивысшая доходность (25%) была достигнута во втором и четвертом кварталах, когда в управлении фонда находились суммы, равные 1,2 и 0,8 миллиона долларов соответственно. Самые низкие показатели доходности (-20% и 10%) отмечались, когда в управлении фонда находились суммы, равные одному и двум миллионам долларов соответственно. В данном случае самая высокая доходность обеспечивалась, когда в управлении фонда оказывалось меньше денег (неблагоприятный вариант).
|
|
Одним из возможных источников информации о премиях за риск и стандартных отклонениях являются данные о ставках доходности за прошедший исторический период. Можно оценить премию за риск в историческом аспекте, получив среднее значение прошлых разностей между величинами HPR по какому-либо классу активов и безрисковой ставкой. В табл. 6.2 представлены годовые HPR по пяти классам активов за период с 1926 года по 1998 год.
Столбец "Акции крупных компаний" в табл. 6.2 соответствует портфелю обыкновенных акций компаний с наибольшей рыночной капитализацией, входящих в расчет взвешенного по рыночной стоимости индекса Standard & Poor's 500. Столбец "Акции мелких компаний", начиная с 1996 года, представлен Russel 2000 Index. Акции в портфеле, согласно которому рассчитывается данный индекс, находятся ниже акций 1000 крупнейших американских корпораций (со средней капитализацией в 530 миллионов долларов). До 1996 года в этой графе таблицы отражались компании, относящиеся к нижним 20% (по капитализации) из числа зарегистрированных на NYSE.
До 1996 года в графе "Долгосрочные казначейские облигации" были представлены государственные облигации, срок погашения которых составлял не меньше 20 лет, а купонная ставка примерно соответствует текущему уровню", и "Среднесрочные казначейские ноты" характеризовались семилетним сроком погашения, а их купонная ставка соответствовала текущему уровню. После 1996 года эти обязательства измеряются соответственно долгосрочным и среднесрочным Lehman Brothers Bond Indexes.
"Краткосрочные казначейские векселя" в табл. 6.2 характеризуются примерно 30-дневным сроком погашения, а одногодичная HPR рассчитывается исходя из соблюдения политики реинвестиции средств (rolling over), полученных при наступлении срока погашения казначейских векселей. Поскольку ставки доходности краткосрочных казначейских векселей могут меняться от месяца к месяцу, совокупная ставка доходности по этим краткосрочным казначейским векселям безрнсковая только в течение 30-дневных периодов владения ими3. В последнем столбце указаны годовые темпы инфляции, измеряемые изменениями индекса потребительских цен (Consumer Price Index).Важность купонной ставки, когда речь идет о сравнении доходности на облигации, будет обсуждаться в части III.
Несколько отрицательных ставок доходности, находящихся в этом столбце (все они относятся к предвоенному периоду), отражают периоды, когда в отсутствие краткосрочных казначейских векселей использовалась дохооность на государственные ценные бумаги примерно с 30-дневными сроками погашения. Однако эти ценные бумаги предусматриваш возможность обмена на другие ценные бумаги, что повышало их цену и снижало их доходность относительно того, что обеспечивали простые краткосрочные казначейские векселя.
|
|
История свидетельствует, что долгосрочные облигации — более рискованные инвестиции, чем инвестиции в краткосрочные казначейские векселя, и что инвестиции в акции характеризуются еще большей степенью риска. Иначе говоря, более рискованные инвестиции обеспечивают более высокий уровень средней доходности. Делая свой выбор между этими классами инвестиций, инвесторы, конечно, не склонны действовать по принципу '"все или ничего". Они формируют свои портфели, используя ценные бумаги из активов всех классов. Часть портфеля могут составлять безрисковые краткосрочные казначейские векселя, а часть — высокорисковые акции.
Самый простой и очевидный способ управления риском портфеля заключается в том, что часть портфеля инвестируется в краткосрочные казначейские векселя и др\-гие надежные ценные бумаги денежного рынка, а другая часть — в рискованные активы. Это пример выбора, основанный на распределении активов (asset allocation), — выбора из широкого круга классов активов, а не из конкретных ценных бумаг в рамках каждого класса активов. Большинство профессионалов в области инвестиций считают распределение активов самой важной составляющей формирования портфеля. Рассмотрим следующее утверждение Джона Богли (John Bogle), председателя Vanguard Group of Investmant Companies: "Наиболее фундаментальное решение по инвестированию связано с распределением ваших активов. Какую часть ваших инвестиций должны составлять акции? Какую часть ваших инвестиций должны составлять облигации? Какую часть ваших инвестиций должны составлять денежные резервы?... Именно этим решением определяются почти 94°о разницы в совокупной доходности, обеспечиваемой институционально управляемыми пенсионными фондами... Нет никаких причин полагать, что точно такая же взаимосвязь неприменима и к индивидуальным инвесторам" .
|
|
При перераспределении средсв из рискованного портфеля (Р) в безрисковый актив относительные пропорции различных рискованных активов в этом рискованном портфеле остаются неизменными. Мы уменьшаем относительный вес рискованного портфеля в целом в пользу безрисковых активов.
Соответствующую процедуру продемонстрируем с помощью простого примера. Допустим, что первоначальная совокупная рыночная стоимость портфеля составляет 300 тысяч долларов. Из этой суммы 90 тысяч долларов инвестируются в фонд денежного рынка Ready Assets (безрисковый актив). Оставшиеся 210 тысяч долларов являются рискованными ценными бумагами: 113,4 тысяч долларов, инвестируются, например, в индексный фонд Vanguard S&P 500 (называемый Index Trust 500 Portfolio) и 96,6 тысяч долларов — в Fidelity s Investment Grade Bond Fund.
Фонд Vanguard (V) представляет собой взаимный фонд с пассивной инвестиционной стратегией, который дублирует у себя структуру портфеля S&P 500. Fidelity Investment Grade Bond Fund (IG). инвестирует свои средства преимущественно в корпоративные облигации с высокими рейтингами надежности, а также в долгосрочные казначейские обли! ации. Мы выбрали эти два фонда для рискованного портфеля, имея в виду формирование относит ельно дешевого, хорошо диверсифицированного портфеля. В следующей главе обсудим задачу опшмизашш портфеля, однако сейчас мы просто предполагаем, что инвестор считает заданный вариант весового соотношения V и IG оптимальным.
Вклады в Vanguard и Fidelity составляют рискованный портфель, причем 54% относятся к V и 46° о — к IG:
и', =113400/210000 = 0,54 (Vanguard) wK = 96600 / 210000 = 0,46 (Fidelity)
|
|
|
Весь инвестиционный портфель, включающий рискованные и безрисковые активы.
Вес рискованною портфеля Р в полном портфеле (complete portfolio), включающем как безрисковые, так и рискованные инвестиции, обозначим символом у. тогда вес фонда денежного рынка в Р составит 1 -у:у-210000/300000 = 0,7 (рискованные активы, норгфель Р), 1-1=90000 300000 = 0 (безрисковые активы).еса отдельных активов в полном портфеле (С) равняются:
|
Vanguard
|
113400/300000
|
= 0,378
|
|
Fidelity
|
96000/300000
|
= 0,322
|
|
Портфель Р
|
210000-300000
|
= 0,700
|
|
Ready Assets F
|
90000/300000
|
= 0,300
|
|
Портфель С
|
ЗОООООЗООООО
|
- 1,000
|
Допустим, инвестор решил снизить риск, сократив долю рискованного портфеля с у - 0.7 до у = 0,56. В этом случае рискованный портфель составит 0,56 х 300000 = S168000, что потребует продажи на 42 тысячи долларов из первоначальных 210 тысяч долларов рискованных вкладов и использования полученной выручки для покупки дополнительного количества акций Ready Assets. В результате совокупные вклады в эти безрисковые активы повысятся до 300000 х (1 - 0.56) = S132000 (сумма первоначальных вкладов и нового вложения в фонд денежного рынка 90000 + 42000 = S132000).
|
= 0.54 (Vanguard). = 0,46 {Fidelity).
|
Главное, на что следует обратить внимание, заключается в том, что доля каждого актива в рискованном портфеле остается неизменной. Поскольку веса Vanguard и Fidelity в рискованном портфеле составляют 0,54 и 0,46 соответственно, мы продаем 0,54 х 42000 = S22680 акций Vanguard и 0,46 х 42000 = S19320 акций Fidelity. После продажи дот каждого из этих фондов в рискованном портфеле остаются неизменными:
113400-22680
иг =
210000-42000 96600-19320
w,. =
210000-42000
Эта процедура показывает, что, вместо того чтобы рассматривать свои рискованные вклады по отдельности (как Vanguard и Fidelity), мы можем рассматривать их как некий единый фонд, содержащий фиксированные доли Vanguard и Fidelity. В этом смысле можно рассматривать рискованный фонд как единый рискованный актив, представляющий собой конкретный пакет ценных бумаг. По мере того как мы стремимся повысить или уменьшить долю безрисковых активов, мы просто изменяем соответствующим образом свои вклады в этом пакете ценных бумаг.
С учетом этого упрощения теперь можно рассмотреть желательность сокращения риска путем изменения сочетания рискованных и безрисковых активов, т.е. сокращения риска путем уменьшения доли у. Поскольку мы не изменяем веся каждого актива в рамках данного рискованного портфеля, распределение вероятностей ставок доходности для рискованного портфеля (risky portfolio) при перераспределении активов остается неизменным. Изменяется лишь распределение вероятностей для ставок доходности полного портфеля (complete portfolio), который состоит из рискованных и безрисковых активов.
|
|
Возможность взимать налоги и контролировать денежную эмиссию позволяет государству, и только ему, выпускаib безрисковые долговые обязательства. Такая безде-фолтная гарантия сама но себе недостаточна, чтобы обеспечить реальную безрисковость долговых обязательств, поскольку инфляция влияет на покупательную способность выручки, полученной от инвестирования в краткосрочные казначейские векселя. Единственным по-настоящему безрисковым активом была бы облигация, поступления от которой полностью индексировались в соответствии с темпом роста цен. Но даже в этом случае она обеспечивает инвестору гарантированную реальную ставку доходности лишь тогда, когда срок погашения такой облигации совпадает с периодом владения, который устраивает данного инвестора.
Несмотря на все тги оговорки, гшенно казначейские векселя принято считать безрисковым активом. Поскольку они представляют собой краткосрочные инвестиции, они довольно нечувствительны к колебаниям процентной ставки. Инвестор может зафиксировать краткосрочную номинальную доходность, купив такой вексель и оставив его у себя до самого .момента погашения. Любой инфляционной неопределенностью на протяжении нескольких неде ib (или даже месяцев) можно пренебречь в сравнении с неопределенностью рынка акций.
На практике большинство инвесторов используют в качестве безрнскового актива более широкий спектр инструментов денежного рынка. Все они практически невосприимчивы к процентному риску (неожиданным колебаниям цены облигации, вызванным изменениями рыночных процентных ставок), вследствие характерных для них коротких сроков hoi ашення, и весьма надежны с точки зрения риска дефолта или кредитного риска.Эти инструменты несколько различаются по своему риску дефолта. Доходность при погашении \ CD и коммерческих векселей — при одинаковых сроках погашения — всегда несколько выше, чем доходность при погашении казначейских векселей. Данные об этой доходности за прошедший период для 90-дневных CD показана на рис. 6.5.
За прошедшее время относительные доли этих ценных бумаг в активах фондов денежного рынка несколько изменились, но в целом казначейские векселя составляют лишь около 15% их портфелей. Тем не менее риск краткосрочных инвестиций в CD и коммерческие векселя можно считать микроскопическим по сравнению с риском инвестиций в большинство других активов, таких как долгосрочные корпоративные облигации, обыкновенные акции или недвижимость. Следовательно, фонды денежного рынка мы рассматриваем как один из самых доступных для большинства инвесторов безрисковых активов.
|
|
Индекс Standard & Poor 500 (с учетом дивидендов) вырос за I прошедшие 12 месяцев, включая последнюю неделю, на 22,87%. В таком случае взаимные фонды, которые, по определению, являются зеркальным отражением этого эталона рынка, тоже должны вырасти | на ту же величину, не так ли?
Да, но не так быстро. Они могут следовать одному и тому же эталону, да и многие из названий звучат примерно одинаково, но далеко не все индексные фонды скроены по единому образцу.
В действительности, несмотря на свою репутацию инвестиционных механизмов, которыми мог бы управлять даже робот, между индексными фондами, по словам Скотта Кули (Scott Cooley), - аналитика из Morningstar Inc., существует "колоссальная" разница. Расходы, торговые стратегии, оперативность включения менеджерами новых денег в оборот, - все эти факторы играют важную роль в функционировании индексных фондов. А ведь существует еще и проблема налогов: некоторые индексные фонды выплачивают больше налогов, чем другие.
Какова популярность индексных фондов7 В прошлом году, по утверждению Salomon Smith Barney Citigroup, они "отхватили" более пятой части новых денежных средств, поступивших во взаимные акционерные фонды. По состоянию на 30 марта активы, которыми владеют индексные фонды, достигли уровня 270,2 миллиарда долларов.
По утверждению Financial Research Corp., львиная доля этих средств оседает в индексном фонде Vanguard 500 Index Fund. 82,52 миллиарда долларов, содержащиеся в активах этого фонда по состоянию на 30 апреля 1999 года (свыше 100 миллиардов долларов в 2000 году), делают его крупнейшим индексным фондом, намного опережающим по этому показателю своих конкурентов.
Его коэффициент расходов (отношение расходов к активам) (0,18% от стоимости активов) оказывается одним из самых низких. По утверждению Morningstar Inc.. средняя величина коэффициента расходов индексного фонда, ориентирующегося на индекс S&P 500, равняется 0,53% (нижнее значение составляет 0,10%, а верхнее — 1,5%).
Vanguard рассчитывает на еще более низкие расходы. Этот фонд быстро инвестирует I поступающие денежные средства. Столь же быстро он реинвестирует и дивиденды.
За последнее десятилетие эта компания немало сделала для сокращения своих торговых издержек. Некоторые из методов являются "ноу-хау" данной компании, другие — общеизвестными, например торговля акциями между фондами Vanguard, что позволяет сократить комиссионные, выплачиваемые посредникам, или с помощью сетей электронной торговли, что иногда позволяет добиться более выгодных цен, чем при использовании традиционных методов купли-продажи.
Пытаясь минимизировать налоги. Vanguard при необходимости заново сбалансировать свой портфель, в настоящее время продает не средние по своей стоимости пакеты акций, как это бывало в прежние годы, а самые дорогостоящие пакеты акций. За 12 месяцев, закончившиеся 30 апреля (последний период, за который Morningstar обработала данные с поправкой на налоги), доходность Vanguard с учетом налогов составила 21,10%, т.е. несколько ниже их доналоговой доходности за тот же период (21,87%).
Определенными методами экономии издержек Vanguard может пользоваться лишь в силу колоссального масштаба ее операций. У более мелких индексных фондов такого преимущества нет.
|
|
1961 год — Вторая мировая война и война в Корее; а в период с 1962 года по 1979 год— Вьетнамская война. Если это действительно так. то можно говорить о "хороших" и "плохих" войнах (с точки зрения возможностей для получения прибыли). Наконец, период с 1980 года по 1998 год характеризовался отсутствием войн, одним непродолжительным периодом экономического спада и окончанием "холодной" войны. Эти объяснения, по-видимому, достаточно поверхностны и требуют определенного углубления. Однако если даже эти причины будут глубоко проанализированы, можно ли использовать эти объяснения для выбора подпериодов. более подходящих хтя прогнозирования, не предпринимая никаких дополнительных усилий для предсказания будущего? Что касается авторов данной книги, то у них есть на сей счет большие сомнения. Постфактум можно объясншь все что угодно, однако ценность подобных объяснении для будущего весьма сомнительна.
Еще одним возможным, и столь же неубедительным объяснением является то, что колебания средней ставки доходности но подпериодам отражают быстрые изменения премии за риск, вызванные изменениями степени неприятия риска со стороны инвесторов. Не исключено, что среднеквадратическое отклонение можно предсказать на основании прошлых ставок доходности, а затем — на основании прогноза стандартного отклонения — предсказать ожидаемые ставки доходности. Усовершенствованные статистические методы улучшили наше понимание того, как стандартное отклонение рыночных ставок доходности со временем меняется. Но даже в таком случае изменчивость представляется относительно предсказуемой лишь на достаточно коротком отрезке времени, а долгосрочные прогнозы, как и в случае других социальных явлений, весьма ненадежны. Более того, даже если бы мы могли делать такие прогнозы, у нас отсутствуют какие-либо эмпирические свидетельства быстрых изменений степени неприятия риска.
Наиболее правдоподобное объяснение колебаний ставки доходности в разные подне-риоды основано на том факте, что стандартное отклонение ставок доходности достаточно велико во всех подпериодах. Если мы примем 20.3%-ное стандартное отклонение за весь рассматриваемый период (73 года) как репрезентативное и предположим, что ставки доходности за один год практически некоррелированы со ставками доходности за другие годы (практика свидетельствует о том. что корреляция по годам весьма незначительна), то стандартное отклонение нашей оценки средней доходности в любой из указанных 18-летних подпериодов будет равно 20.3/V19 = 4.7^ . а это достаточно высокий
показатель. Это означает, что примерно в одном случае из трех среднее значение за 19 лет отклонится не меньше чем на 4.7°о от истинного среднего. Применение этого подхода к данным табл. 6.4 показывает, что нельзя с уверенностью отверхнуть возможность того, что истинное среднее окажется одинаковым во всех подпериодах! Иными словами, уровень "шума" в этих данных столь высок, что мы попросту не можем сделать надежных выводов на основании средних показателей доходности в любом подпериоде. Изменение ставок доходности по подпериодам может просто сражать статистические колебания, и нам придется примириться с тем обстоятельством, что рыночная ставка доходности и коэффициент "доходность-риск" для пассивных (а также активных!) стратегий практически не поддаются точному npoi нозированию.
|
|
|
|
|
|
|
Страница 1 из 2 |
|
