|
Оценка акций
|
После изучения материала этой главы вы должны уметь...
• Рассчитывать действительную стоимость акций фирмы с исполъюванием модели постоянного роста дивидендов или модели поэтапно дисконтирования дивидендов.
• Рассчитывать действительную стоимость акций с использованием модели поэтапного дисконтирования дивидендов в сочетании с использованием коэффициента "цена/прибыль"
Определять перспективы роста фирмы на основе анализа значений коэффициентов "цена/прибыль"
Как видно из обсуждения проблемы эффективности рынка, выявление недооцененных акций — дело не легкое. В то же время в аргументации о необходимости безоговорочного отказа от таких попыток можно найти немало уязвимых мест. Кроме того, постоянный поиск акций с заниженной рыночной стоимостью способствует высокой информационной эффективности рынка. Даже нечастые случаи обнаружения недооцененных акций оправдывают расходы на зарплату финансовых аналигиков.
В этой главе рассматриваются методы финансовых аналитиков, применяемые ими для выявления неправильно оцененных финансовых активов. Представленные здесь модели принадлежат к числу используемых в фундаментальном анализе (fundamental analysis) для обработки данных о текущей и будущей рентабельности фирмы и подготовки выводов о ее реальной рыночной стоимости. Фундаментальный анализ отличается от технического анализа (technical analysis), который использует трендовый анализ для выявления возможностей совершения выгодных сделок с ценными бумагами. Технический анализ рассматривается в главе 15.
В начальных разделах обсуждаются альтернативные методы оценки фирмы. Затем рассматриваются количественные методы (модели дисконтирования дивидендов), обычно используемые аналитиками для оценки фирмы, исходя из предположения о ее неограниченно долгом функционировании. В заключение главы разбирается роль и значение коэффициентов "цена/прибыль", или Р Е коэффициентов, а также обращается внимание на их отдельные недостатки. Раскрывается связь коэффициентов "цена/прибыль" с моделями дисконтирования дивидендов и, в более широком плане, с перспективами роста фирмы.
|
|
Балансовая стоимость акций Intel на 31 декабря 1998 года равнялась 56,65 за акцию (23377 миллиона долларов, деленные на 3517 миллиона акций). На ту же дату рыночная стоимость акций Intel составляла 118,56 доллара за акцию. С учетом этой колоссальной разницы можно ли утверждать, что акции Intel сильно переоценены?
Значение балансовой стоимости появляется в результате применения обязательных учетных принципов и нормативных документов для распределения первоначальной стоимости приобретения отдельных видов активов на протяжении установленного периода их полезного использования; в противоположность этому рыночная стоимость акций основывается на оценке фирмы как бизнеса, функционирующего неограниченно долгий период времени. Иными словами, рыночная стоимость акций отражает согласованное преде i авление субъектов фондового рынка о приведенной стоимости ожидаемых в будущем денежных поступлений от деятельности фирмы. В гаком случае рыночная стоимость акций Intel может совпасть с балансовой стоимостью ее собственного капитала лишь случайно.
Можно ли трактовать балансовую стоимость акций компании как минимальный уровень их рыночной стоимости, ниже которого цена акций не может упасть ни при каких обстоятельствах? Хотя для Intel балансовая стоимость на акцию оказалась меньше их рыночного курса, это утверждение, по-видимому, неправильно. Хотя и редко, но все же встречаются фирмы, чьи акции котируются ниже балансовой стоимости Очевидно, не всегда балансовая стоимость может служить нижним пределом рыночной стоимости.
|
|
|
Ни одно изложение методики использования коэффициентов Р/Е для оценки акций не может быть полным без упоминания о некоторых подводных камнях такого анализа. Во-первых, необходимо учитывать, что в знаменателе коэффициента стоит значение бухгалтерской (учетной) прибыли, формирующееся под влиянием нормативных правил бухгалтерского учета, как, например, принцип фактической стоимости приобретения активов при расчете амортизации и оценке запасов.
В периоды с высоким уровнем инфляции амортизация и стоимость запасов, определенные на основе принципа фактической стоимости, несколько ниже их справедливой экономической стоимости, поскольку восстановительная стоимость основного капитала и запасов растет с ростом общего уровня цен. Как показано на рис. 13.3, коэффициент Р/Е имеет тенденцию к снижению в те периоды, когда возрастают темпы инфляции. Это отражает постулат рынка о более низком "качестве" прибыли фирм в такие периоды, искаженной влиянием инфляции и обусловливающей более низкие значения коэффициента Р/Е.
Другим искажающим фактором в анализе Р/Е является влияние фаз экономического цикла. При использовании МДД прибыль фирмы определялась за вычетом экономической (economic) амортизации, т.е. представляла собой максимальный денежный поток, который фирма может выплатить, не сокращая свои производственные мощности. Прибыль же. показанная в финансовой отчетности, как было сказано выше, рассчитывается в соответствии с общепринятыми бухгалтерскими принципами и не обязательно совпадает с экономической прибылью. Помимо этого, расчет нормального или обоснованного значения коэффициента Р/Е (уравнения (13.7) и (13.8)) неявно исходит из того, что прибыль возрастает постоянными темпами, или, иными словами, по плавно восходящему тренду. В противоположность этому прибыль в финансовой отчетности может очень значительно колебаться от периода к периоду в зависимости от смены фаз экономического цикла.
Другой вариант обоснования этого положения заключается в раскрытии того факта, что "нормальное" значение коэффициента Р/Е, спрогнозированное на основе уравнения (13.8), представляет собой отношение цены акций на данный момент к трендовому значению будущей прибыли Е\. Коэффициенты Р/Е, приводимые в финансовых разделах газет, в противоположность этому представляют собой отношение цены на данный момент к значению фактической прибыли из последнего опубликованного финансового отчета. Фактическая учетная прибыль может значительно отличаться от будущей экономической прибыли. Поскольку право собственности на акции предполагает и право собственности на текущую и будущую прибыль, отношение цены акции к последнему учетному значению прибыли может существенно различаться на разных фазах экономического цикла, по мере того как учетная и ожидаемая трендовая прибыли будут различаться в большей или меньшей степени.
Рис. 13.3. Влияние инфляции на коэффициенты Р/Е
|
|
Коэффициент "ценаприбыль" — пример сравнительного коэффициента. Такие коэффициенты применяклся для сопоставления оценки одной фирмы с другой на основе каких-либо базовых показателей, таких как прибыль. Например, финансовый аналитик
может сопоставить коэффициенты "цена/прибыль" двух фирм, принадлежащих одной отрасли, чтобы выяснить, является ли рыночная оценка одной из них более "агрессивной"', чем другой. Широко распространено также применение друх их сравнительных коэффициентов.
Коэффициент "цена акции—балансовая стоимость" - это отношение цены акции к ее учетной (или номинальной') стоимости. Как отмечалось в этой главе, некоторые аналитики считают балансовую стоимость полезным показателем оценки фирмы и поэтому рассматривают коэффициент цена-балансовая стоимость (price-to-book ratio) как показатель степени агрессивности оценки акций рынком.
Коэффициент "цена акции—денежный ноток". Показатель прибыли в финансовой отчетности может находиться иод влиянием учетной политики, выбранной компанией, и тем самым определяться неточно или даже искаженно с экономической точки зрения. В противоположность этому показатель денежного потока — регистрирующий поступление и отток денежных средств компании — в меньшей степени подвержен влиянию учетной политики. Поэтому некоторые аналитики отдают предпочтение коэффициенту "цепа—денежный поток на акцию" (price-to-cash flow ratio) по сравнению с коэффициентом "цена/прибыль'" на акцию. Некоторые аналитики берут для его расчета операционный денежный поток, другие предпочитают чистый денежный поток, т.е. операционный денежный поток за вычетом новых инвестиций.
Коэффициент "цена акции—объем продаж". Многие вновь созданные фирмы не имеют прибыли. Поэтому расчет коэффициента "цена/прибыль" для них не имеет смысла. Коэффициент "цена-объем продаж" (отношение цены акции к объему продаж за год в расчете на одну акцию) приобрел популярность для оценки таких фирм. Конечно, коэффициент цена-объем продаж (price-to-sales ratio) может значительно колебаться в зависимости от отрасли, так же как и размер прибыли. Тем не менее, как свидетельствует материал врезки "Нет прибыли? Не переживайте! Используйте коэффициент "цена ак-ции-объем продаж'"', этот коэффициент все чаще используется в последние годы.
|
|
|
|
|
|
|
|
