Хотите ли вы вкладывать средства в акции Internet-компаний, ничем при этом не рискуя? Финансисты Уолл-стрита придумали продукт, предназначенный как раз для вас.

Вчера компания Salomon Smith Barney, подразделение Citigroup Inc., убежденная, что фирмы, ведущие операции с ценными бумагами, никогда не упустят возможность сыграть на энтузиазме мелких инвесторов, торжественно представила первую облигацию, привязанную к корзине акций Internet-компаний (Internet stocks).

В основном, это игра с акциями Internet-компаний, рассчитанная на рядовых инвесторов: нижний предел риска ограничен потерей 10% первоначальных инвестиций, независимо от количества акций Internet-компаний, курс которых упал в течение тех семи лет, на которые выпущена облигация. Но если индекс стремительно идет вверх, а облигации отзываются для погашения, то верхняя граница также должна быть лимитирована 25% (первоначальных инвестиций) в год.

Несмотря на вялость сектора Internet-компаний, вновь сконструированных ценных бумаг, т.е. облигаций, было продано на сумму 65 миллионов долларов, и, в основном, отдельным инвесторам.

Доходность этих ценных бумаги, названных "отзывными облигациями с привязкой к акциям" (callable equity linked notes), привязана к индексу TheStreet.com Internet Index of 20 stocks.

При погашении Salomon будет выплачивать номинал из расчета $10 за одну облигацию плюс или минус сумму, связанную с увеличением или уменьшением значения индекса Internet-компаний, причем минимальная стоимость совокупных выплат равна S9, как бы низко не упал индекс. Максимально можно получить $25 за 10-долларовую облигацию, т.е. совокупная доходность через шесть лет. если облигации отзывают через шесть лет, составит 150%, как это вероятно и будет, если акции Internet-компаний поднимутся в цене. Облигации, по которым не выплачиваются проценты, могут быть отозваны в течение 30-дневного периода каждый год спустя три года после выпуска, но инвесторы будут получать ежегодную премию в размере 25% от первоначального вложения капитала.

Очевидная привлекательность ценных бумаг состоит в следующем: они позволяют инвесторам получать вознаграждение от роста курсов Internet-акций, без риска потерять все Ценные бумаги также гарантируют некоторую диверсификацию в пределах изменчивости отдельных акций сектора, не вынуждая инвестора самого конструировать для себя портфель, соответствующий индексу Internet 20

Однако, несмотря на свой консервативную природу, эти облигации таят в себе и риск. Хотя инвесторы могут потерять не больше 10% от первоначально вложенной суммы. 10-долларовая инвестиция в такие безрисковые финансовые инструменты как казначейские ценные бумаги, при сегодняшних процентных ставках, через 7 лет принесет доход около $14,60.

Другие американские инвестиционные банки заявили, что они заинтригованы разработкой Salomon и могут предложить нечто подобное, нацеленное на индивидуальных инвесторов. Но некоторые аналитики сомневаются, что они будут популярны у крупных инвесторов. Стив Сифелд (Steve Seefeld), президент ConvertBond.com считает, что финансовый институт может приобрести акции компаний, входящих в расчет индекса и самостоятельно сконструировать аналогичную ценную бумагу при содействии опционов "пут" и "колл"

Продажа опциона "колл" на акции с одновременной покупкой этих акций

Позиция является "покрытой", так как потенциальная обязанность продать акции гарантируется находящимися в портфеле акциями. Выписывание опциона, не подкрептен-ного наличием соответствующего базисного актива, называется продажей непокрытого опциона (naked option writing). Доход от позиции ''покрытый опцион "колл", представленный в табл. 16.2, равен стоимости акций за вычетом дохода ог опциона "колл". Доход от опциона "колл" вычитается из общего дохода, поскольку позиция "покрытый опцион "колл" включает выпуск опциона "колл" для продажи другому инвестору, который может исполнить его для получения прибыли за ваш счет.

Сплошная линия на рис. 16.12, часть С, показывает структуру дохода инвестора. Видно, что суммарный портфель ценных бумаг стоит Sr, когда курс акций на момент Т ниже X. и повышается до максимума X. когда Sr превышает X. По существу, продажа опциона "колл" означает, что продавец опциона продал требование на любую стоимость актива, которая выше X, в обмен на первоначальную премию (премию опциона "колл"). Пунктирная линия на рис. 16.12, часть С, отражает чистую прибыль по покрытому опциону "колл".

Создание покрытых опционов "колл" — популярная инвестиционная стратегия у институциональных инвесторов. Рассмотрим менеджеров фонда, которые сделали большие инвестиции в акции. Они могли бы счесть привлекательным продавать опционы **колл" на некоторые или все акции для повышения дохода за счет премий. Несмотря на то, что в связи с этим, они теряют право на получение потенциального дохода от прироста капитала в случае превышения курсом акций цены исполнения опциона, если они рассматривают X как цену, при которой они планируют в любом случае продавать акции, то опцион "колл   можно рассматривать как своего рода дисциплинирующую меру для соблюдения запланированных сроков продажи акций.

Акционеры компании возбудили и выиграли дело против совета директоров за недостаточное использование деривативов для хеджирования риска? Звучит неправдоподобно. Но прошлогоднее решение суда в Америке способно приблизить день, когда директоров юридически обяжут хеджировать риск.

В судебное дело Вгапе v. Roth был втянут не инвестиционный банк с Уолл-стрит и не фирма, ведущая операции с ценными бумагами, а скромный сельскохозяйственный кооператив, расположенный в штате Индиана. В Америке тысячи сельскохозяйственных кооперативов, которые покупают и продают от имени своих пайщиков (местных фермеров, вверяющих свои урожаи кооперативам в надежде получить наи- , лучшую цену). В 1980 году, когда резко упали цены на зерно, менеджер кооператива в Индиане закончил продажу зерновых, оказалось, что убытки кооператива составили огромную сумму - 424 тысячи долларов.

Потерь можно было бы избежать, воспользовавшись услугами Чикагской торговой биржи и купив фьючерсные контракты на зерно, чтобы хеджировать риск падения цен. Озабоченный прошлогодним положением дел бухгалтер кооператива посоветовал совету директоров хеджировать риск В свою очередь, директора уполномочили на это менеджера. В результате менеджер осуществил хеджирование, но на незначительную сумму в S20050 при общей сумме продаж кооперативом зерновых - 7,3 миллиона долларов. Как только цены на зерно стремительно пошли вниз, убытки взлетели вверх.

"Преступная халатность", - решили пайщики и быстро подали иск на менеджера

кооператива и четырех директоров. После долгого судебного разбирательства суд Ин-

I дианы удовлетворил иск, сославшись на неудачное хеджирование, как на главный про-

I ступок менеджера Что касается директоров, их обязали разработать методику хеджиро-

вания и внимательнее подходить к деятельности менеджера В июне 1992 года директора кооператива проиграли свою последнюю апелляцию.

Этот случай, по-видимому, первый из судебных решений такого рода, недавно был откорректирован Филиппом Джонсоном (Philip Johnson), партнером Нью-йоркской юридической фирмы Scadden, Arps, Slate, Meagher & Flom (и бывшим председателем Комиссии по товарам и фьючерсной торговле). Он считает, что судебное решение, хотя оно не имеет юридической силы за пределами штата Индиана, будет повсюду доказывать неопровержимость прецедента для всех юристов: незнание методов использования деривативов - не оправдание для их неиспользования. И это решение применяют как к обычным коммерческим фирмам, так и к финансовым институтам, которые, безусловно, должны управлять финансовым риском. Если м-р Джонсон прав в своем утверждении, то следующее дело не заставит себя ждать.

Широко распространена и торговля опционами на активы, отличные от акций. Это опционы на рыночные и промышленные индексы, на иностраннхю валюту и даже на фьючерсные цены сельскохозяйственных продуктов, золото, серебро, ценные бумаги с фиксированным доходом и биржевые индексы. Мы обсудим их все по очереди.

Опционы на индексы. Опцион на индекс представляет собой опцион "колл" или "пут", в основе которого лежит фондовый (биржевой) рыночный индекс, такой как S&P 500 или индекс Нью-йоркской фондовой биржи. Эти опционы на индексы выписываются на несколько широко используемых фондовых индексов, а также на несколько промышленных индексов. Многие из этих индексов мы обсуждали ранее в главе 2.

Конкретный тип индекса может варьироваться в зависимости от контракта или биржи. Например, индекс Standard & Poor's WO (S&P 100), представляет собой средневзвешенный индекс, который отражает стоимость портфеля акций, состоящего из акций 100 крупнейших публичных корпораций США. Значения весов пропорциональны рыночной стоимости выпущенных в обращение акций. В отличие от него, промыиаенный индекс Доу-Джонса {Dow Jones Industrial Average — DJI) представляет собой индекс, отражающий динамику курсов акций 30 крупнейших промышленных корпораций США, и вычисляется как частное от деления среднеарифметического значения текущих цен акций на среднеарифметическое значение курсов акций в базисном году и умноженное на 100' о.

Кроме того, идет торговля опционными контрактами и на фондовые индексы других стран. Например, опционами на фондовый индекс Nikkei 225 (Япония) торгуют на Чикагской торговой бирже {Chicago Mercantile Exchange), а опционами на Japan Index — на Американской фондовой бирже {American Stock Exchange). Также торгуют опционами на такие европейские индексы, как Financial Times Share Exchange (FTSE 100) и Eurotrak index. Чикагская биржа опционов {Chicago Board Options Exchange) проводит операции с опционами на фондовые индексы мексиканских, израильских и японских корпораций. В дополнение к индексам этих стран, на Американской фондовой бирже идет торговля опционами на промышленные индексы таких отраслей, как фармацевтическая промышленность и некоторые наукоемкие отрасли.

В отличие от опционов на акции, при операциях с опционами на индексы не требуется, чтобы продавец опциона "колл" при исполнении опциона действительно "продавал индекс", а продавец опциона пут "покупал индекс". Вместо этого используется взаиморасчет в денежной форме (cash settlement), т.е. вычисляется доход, получаемый от исполнения опциона, и продавец опциона просто платит эту сумму владельцу опциона. Доход равен разнице между ценой исполнения опциона и стоимостью индекса. Например, если на момент истечения опционного контракта "колл" на индекс с ценой исполнения S1270 индекс S&P равен $1280, то между сторонами контракта произойдет взаиморасчет в денежной форме и держатель опциона "колл" получит сумму, равную 10 (разность значений индексов), умноженную на контрактный множитель, равный $100, т.е. S1000 за контракт.

На рис. 16.3 воспроизведен листинг опционов на индексы из Wall Street Journal. Вверху листинга показаны последние диапазоны цен на более чем 30 фондовых индексов. Этот листинг аналогичен листингу фондовых опционов. Однако вместо отдельных колонок для опционов "пут" и "колл" опционы на индексы перечислены в одной колонке, а на вид опциона указывают буквы "р" и "с" соответственно.

Опционы на иностранную валюту. Опционы на иностранную валюту дают право на покупку или продажу определенного количества иностранной валюты за определенное количество национальной валюты. Опционами на иностранную валюту торгуют на Филадельфийской фондовой бирже (Philadelphia Stock Exchange), начиная с декабря 1982 года. С тех пор и Чикагская биржа опционов (Chicago Board Options Exchange) и Чикагская торговая биржа (Chicago Mercantile Exchange) проводят операции с опционами на иностранную валюту. Опционные контракты на иностранную валюту обязывают купить или продать валюту в обмен на определенное количество долларов США. Цены устанавливают в центах или долях цента за единицу иностранной валюты.

На рис. 16.5 показан листинг некоторых таких контрактов, взятый из Wall Street Journal. Для каждого листинга определен размер каждого опционного контракта. Например, на Филадельфийской фондовой бирже опцион "колл" на швейцарский франк дает право его владельцу купить 62500 франков за определенное количество центов, в расчете на один франк, в момент истечения или до даты истечения. Июньский 1999 года опцион "колл" с ценой "страйк", равной 66 центам, продают за 0,85 цента. Это означает, что каждый контракт обходится в $0,0085 х 62500 = $531,25. Текущий курс валюты равен 66,61 центов за один франк. Следовательно, в настоящий момент опцион в выигрыше, величина которого составляет 0,61 цент (разница между текущим валютным курсом и ценой исполнения.

Существует большая разница между опционами на валюту, которыми торгуют на Филадельфийской фондовой бирже (рис. 16.5), и опционами на фьючерсные контракты на иностранную валюту (рис. 16.4). Первые обеспечивают доход, который зависит от разницы между ценой исполнения и курсом валюты на дату истечения. Последние, являющиеся опционами на фьючерсные контракты на курс валюты, обеспечивают доход, который зависит от разницы между ценой исполнения и фьючерсной ценой валютного курса на дату погашения. Вследствие того, что курсы валют и фьючерсные цены курсов валют обычно не равны, опционные контракты и фьючерсные опционные контракты имеют разную стоимость даже для опционов с одинаковыми датой истечения и ценой исполнения. Например, на Филадельфийской фондовой бирже (см. рис. 16.5) опцион "колл" на швейцарский франк с ценой исполнения 66 центов и датой погашения в июне стоит 0,85. Соответствующий опцион на фьючерсный контракт (см. рис. 16.4) с той же ценой исполнения и датой погашения стоит 0,78.

Опционная клиринговая корпорация (Option Clearing Corporation — ОСС) — это расчетная палата для опционной торговли, которой совместно владеют биржи, на которых происходят эти торги. ОСС находится как бы между торговцами опционами, являясь фактическим покупателем опциона для продавца (стороны, выписывающей контракт) и фактическим продавцом опциона (стороной, выписывающей контракт) для покупателя. Следовательно, все трейдеры имеют дело только с ОСС, которая гарантирует выполнение контракта.

Когда владелец опциона решает исполнить его, ОСС для выполнения опционного контракта связывается с фирмой — членом биржи, клиент которой выписал этот опцион. Для выполнения контракта фирма — член биржи выбирает из числа своих клиентов того, кто продал этот опцион. Выбранный клиент должен предоставить 100 акций по цене, равной цене исполнения для каждого выписанного опционного контракта "колл", или купить 100 акций по цене исполнения для каждого проданного опционного контрак-та   пут .

Поскольку ОСС — гарант выполнения опционного контракта, продавцам опциона необходимо внести средства на счет биржи определенный залог (маржу), служащий гарантией того, что они могут выполнить свои контрактные обязательства. Требуемый размер маржи частично определяется значением опциона "в выигрыше", потому что оно — индикатор потенциального обязательства продавца опциона при исполнении опциона. Если необходимая маржа превышает размер внесенного залога, то продавец опциона получит от брокера требование с дополнительной гарантийной марже (margin call). Владелец опциона не обязан вносить маржу, потому что он исполнит опцион только тогда, когда это выгодно. После покупки опциона от его владельца в дальнейшем не требуется дополнительных расходов на поддержание своей позиции.

Требования к марже (margin requirement) также зависят от того, находится ли базисный актив в портфеле у продавца опциона. Например, продавец опциона "колл", владеющий акциями, на которые он выписал опцион, может удовлегворить требование о гарантийной марже, просто позволив брокеру держать эти акции на счету брокерской конторы. Тогда есть гарантия, что эти ценные бумаги будут в наличии при исполнении опциона "колл". Однако если лежащий в основе опциона актив не есть собственностью продавца, то гарантийная маржа определяется стоимостью базисной ценной бумаги, а также суммой, при которой опцион находится в выигрыше или в проигрыше. Опционы в проигрыше требуют от продавца маржи меньшего размера, поскольку ожидаемые выплаты меньше.

Американский опцион (American option)

Может быть исполнен в любое время до даты истечения включительно.

Европейский опцион (European option)

Может быть исполнен только в момент истечения.

Американский опцион (American option) позволяет его владельцу реализовать право приобрести (опцион "колл") или продать (опцион "пут") лежащий в его основе актив в 1юбое время до даты истечения включительно. Европейский опцион (European option) позволяет исполнить опцион только в момент истечения. Поскольку американские опционы предоставляют большую свободу действий, они ценятся выше, чем их европейские аналоги. Большинство опционов, которыми торгуют в США, представляют собой опционы американского типа. Однако исключением из этого правила являются опционы на иностранную валюту и некоторые опционы на индексы.