Барьерные опционы

Доходы по барьерным опционам (barrier options) зависят не только от курса акции на дату истечения, но и от того, перешагнет ли цена базисного актива через некоторый "барьер". Например, опцион "down-and-out option " — один из видов барьерного опциона, который автоматически теряет стоимость, если и курс акций падает ниже некоторой пороговой (барьерной) цены. Аналогично "donn-and-in options" не принесут доход, если курс акций не упадет ниже некоторого барьерного значения, по крайней мере, однажды в течение жизни опциона. Эти опционы также называют knock-out и knock-in опционами.

Опционы lookback

Выплаты по опционам lookback зависят частично от минимальной или максимальной цены подлежащего актива в течение срока действия опциона. Например. lookback опцион "колл" может гарантировать доход, равный разнице максимальной цены акции в течение жизни опциона и цены исполнения опциона. Такой опцион гарантирует (конечно, за вознаграждение) форму удачного выбора времени для операций на рынке, обеспечивая владельца опциона доходом, равным доходу, который он имел бы. если бы приобрел актив за Xдолларов, а позже продал по самой высокой цене.

Currency- transla ted опционы

В сделках с опционами currency-translated активы либо цена исполнения выражены в иностранной валюте. Примером такого опциона является quanta, который позволяет инвестору заранее установить валютный курс, но которому инвестиции в иностранной валюте можно будет конвертировать обратно в доллары. Право на перевод установленного количества иностранной валюты в доллары при данном обменном курсе представляет собой простой опцион на валютный курс. Однако quantos — более интересный тин опциона, поскольку количество подлежащей переводу в доллары валюты зависит от результата инвестирования в иностранные ценные бумаги.

Бинарные опционы

Держатели бинарных опционов (binary options), также называемых опционами "bet", получают фиксированные доходы, выплата которых зависят от того, насколько соответствует условиям опциона движение цены подлежащего актива. Например, бинарный опцион "колл" может принести фиксированный доход в S100, если курс акций на дату погашения превысит цену исполнения.

Существуют и другие, еще более экзотические опционы, которые мы не будем здесь обсуждать, а кроме того, постоянно создаются новые. Всеобъемлющий обзор этих опционов и их оценка (более сложная, чем оценка простых опционов, приведенных в данной главе) даны в статьях ж> риала RISK Magazine, включенных в перечень ссылок Приложения А учебника.

Права акционеров защищены за счет ограничения своих обязательств перед компанией. Это означает, что если фирма не сможет выплатить свои долги, то кредиторы формы могут претендовать только на активы фирмы и не могут предъявить иск вча-дельцам акций корпорации. Действительно, всегда, когда корпорация занимает деньги, максимально возможный залог за заем представляет собой активы фирмы. Ее ш фирму объявляют банкротом, то это можно расценивать как признание, что активов фирмы недостаточно дтя удовлетворения предъявляемых к ней претензий. Корпорация может выполнить свои обязательства, передав кредиторам право собственности на активы фирмы.

Как и в случае займа без права регресса, обеспеченного другими ценными бумагами, необходимая для уплаты кредиторам сумма представляет собой цену исполнения подразумеваемого опциона, а стоимость фирмы — лежащий в основе опциона актив. Акционеры имеют опцион "пут", чтобы передать свои права собственности на активы фирмы кредиторам в качестве оплаты номинала долговых обязательств фирмы.

Альтернативно мы может рассматривать акционеров как держателей опциона "колл". Фактически, они уже передали имущественные требования к фирме кредиторам, но сохраняют за собой право вновь приобрести право собственности на активы фирмы путем выплаты долга. Следовательно, акционеры имеют право "выкупа" фирмы за определенную цену, т.е. они располагают опционом "колл".

Значение этого вывода состоит в том, что аналитик может оценить корпоративные облигации, используя методы ценообразования опционов. Премию за дефолт, требуемую от рискованного долгового обязательства, в принципе, можно оценить, используя модети оценки опциона. В следующей главе мы рассмотрим некоторые из этих моделей.

Многие контракты о предоставлении займа требуют от заемщика предоставления залога, гарантирующего возврат займа. В случае дефолта кредитор вступает во владение залогом. Заем без нрава регресса (nonrecourse loan) не позволяет кредитору предъявить иск заемщику для дополнительного платежа, если размера залога недостаточно, чтобы оагатить долг .

Такого рода кредитная сделка предоставляет в распоряжение заемщика неявный опцион "колл". Допустим, что заемщик при погашении долга обязан вернуть L долларов. На момент погашения залог будет стоить .SV (в настоящее время его стоимость равна So). У заемщика есть опцион, с которым можно ждать до погашения долга и выплатить займ, если залог стоит больше, чем L долларов, необходимых для возврата долга. Если залог стоит меньше, чем L долларов, то заемщик может объявить дефолт по /долгу, выполнив взятое обязательство за счет потери залога, который стоит только St.

Можно по-другому подойти к описанию ситуации. Заемщик передает залог кредитору, но оставляет за собой право потребовать его в случае полного погашения долга. Передача залога с правом возврата эквивалентна уплате ^долларов, уменьшенной одновременно на стоимость нрава обратного получения суммы залога. Последняя операция похожа на выписывание кредитором опциона "колл" с ценой исполнения L. Обычно заемщик передает залог и сохраняет опцион, чтобы "выкупить" его за L долларов на дату hoi ашения долга, если L окажется меньше, чем St, т.е. мы имеем дело с опционом "ноля".

Возможна еще одна, третья точка зрения на обеспеченный заем. Допустим, что заемщик точно намерен выплатить L долларов, но при этом хочет сохранить возможность продать залог кредитору за L долларов, даже если St меньше, чем L. В этом случае продажа залога приведет к поступлению денег, необходимому для выполнения обязательств по долгу. Возможность "продать" залог за L до.шаров представляет собой опцион "пут", который гарантирует, что заемщик может добыть достаточно денег, чтобы вернуть долг путем простой передачи залога.

Эти три интерпретации залога, обеспеченного другими ценными бумагами, графически показаны на рис. 16.17.

На рис. 16.17, часть А, приведена сумма, которую должен получить кредитор и которая равна минимальному значению из двух величин — 5_гили L. Рис. 16.17, часть В. показывает, что эту сумму можно выразить как S_T минус доход or опциона "колл", неявно проданного кредитором заемщику. Из рис. 16.17, часть С, также видно, что эту сумму можно рассматривать как доход в L долларов за вычетом выручки от опциона "пут".

Опцион, выпущенный фирмой для приобретения ее акций.

Главное отличие варранта от опциона "колл" состоит в том, что исполнение варранта требует от фирмы для выполнения своих обязательств эмиссии новых акций, т.е. обшее число выпущенных в обращение ценных бумаг увеличивается. Исполнение опциона "колл" требует только, чтобы продавец для выполнения своих обязательств предоставил выпушенные в обращение акции. В этом случае число выпущенных акций остается фиксированным. Кроме того, когда владелец варранта испочняет его, то в отличие от опциона, именно фирма получает эти деньги. Из-за этих различий стоимость варранта отличается от стоимости опциона "колл" с теми же условиями.

Аналогично конвертируемой облигации условия варранта могут быть специально подогнаны под запросы фирмы. Также варранты обычно защищены против дробления акций и дивидендов тем, что цена исполнения и количество имеющихся у владельца варрантов скорректировано для компенсации эффекта дробления акций.

Варранты часто выпускают вместе с другими ценными бумагами. Например, облигации могут быть в одном пакете с варрантом, служащем своего рода "подсластителем" условий выпуска, обычно варрантом, который можно продать отдельно. В этом случае его называют отрывным варрантом (detachable warrant).

Выпуск варрантов и конвертируемых ценных бумаг создает потенциал для увеличения эмитированных акций при исполнении варранта. Исполнение, очевидно, влияет на те финансовые показатели, которые вычисляют в расчете на одну акцию, так что ежегодные отчеты должны давать цифру прибыли на одну акцию при условии, что все конвертируемые ценные бумаги и варранты реализованы. Эти цифры называют полностью ослабленным доходом на акцию (fully diluted earnings per share)³.

Конвертируемые облигации и конвертируемые привилегированные акции предоставляют опцион их владельцу. Конвертируемая ценная бумага дает ее владельцу право обменять каждую облигацию или привилегированную акцию на заранее определенное количество обычных акций, независимо от их курса в момент обмена.

Например, облигация с коэффициентом конверсии 10 позволяет ее владельцу обменять одну облигацию с номинальной стоимостью $1000 на 10 обычных акций. Альтернативно можно сказать, что цена конверсии в данном случае равна S100: чтобы получить 10 акций, инвестор жертвует облигацией с номиналом $1000 или 100 долларами номинала за одну акцию. Если приведенная стоимость выплат по облигации выше, чем 10-кратная стоимость одной акции, то конвертация выгодна, т.е. мы можем сказать, что у владельца облигации конверсионный опцион "с выигрышем". Облигацию стоимостью $950 с коэффициентом конверсии 10 можно было бы выгодно обменять, если бы акции продавались по цене, выше $95, так как стоимость 10 акций, получаемых за одну уступаемую облигацию, превысила бы $950. Большинство конвертируемых облигаций выпускают с "глубоким проигрышем" (deep out of the money), т.е. эмитент устанавливает коэффициент конверсии так. что конверсия не выгодна до тех пор. пока не произойдет существенного увеличения цен на акции и/или падение цен облигации.

Конверсионная стоимость облигации равна значению, которое она имела бы при немедленной конвертации в акции. Понятно, что облигация должна продаваться, по крайней мере, по конверсионной стоимости. В противном случае, вы могли бы купить облигацию, немедленно ее конвертировать и получить безрисковую прибыль. Таких условий никогда не бывает, поскольку все инвесторы придерживаются этой стратегии и. в конце концов, набивают цену облигации.

Как вам уже известно из главы 10. многие корпоративные облигации выпускают с условием их досрочного выкупа эмитентом, что дает право эмитенту через определенный период времени в будущем выкупать облигации у держателей по установленной цене отзыва— цене облигации при ее досрочном выкупе. Оговорка о досрочном выкупе фактически означает, что у эмитента на руках имеется опцион "колл", причем цена исполнения опциона равна цене, при которой облигация может быть выкуплена. Сделка по облигации с возможностью досрочного выкупа, но существу, является продажей обычной облигации (облигация без свойств опциона, таких как право досрочного выкупа или конвертируемость) инвестору и одновременной продажей покупателем облигации опциона "колл" эмитенту облигации.

Должна существовать некоторая компенсация за предложение фирме такого неявного опциона "колл". Если отзывные облигации выпущены с той же купонной доходностью, что и обычные облигации, то можно ожидать, что их будут продавав со скидкой относительно обычной облигации, равной стоимости опциона "кол*". Чтобы продать облигации с возможностью выкупа по номиналу, фирмы должны выпустить их с купонной доходностью более высокой, чем доходность обычной облигации. Более высокая купонная доходность — компенсация инвестору за то. что опцион "колл" получает эмитент. Значение купонной доходности обычно выбирают таким образом, чтобы вновь выпушенная облигация продавалась по номинальной стоимости. Рис. 16.15 иллюстрирует данную ситуацию.

По горизонтальной оси отложены значения стоимости обычных облигаций, прочие условия выпуска которых аналогичны облигациям с правом выкупа. Пунктирная линия, имеющая наклон 45°, представляет собой стоимость обычных облигаций. Сплошная линия показывает стоимость облигации с возможностью выкупа, а точечная линия - - это стоимость опциона "колл", получаемого фирмой. Возможный доход от прироста капитала для облигации с правом выкупа лимитирован стоимостью опциона фирмы на выкуп облигации по цене ее досрочного выкупа.

Опцион, присущий облигации с возможностью выкупа, более сложный, чем обычный опцион "колл", потому что его в основном можно исполнить только после некоторого защитного периода. Цена, при которой облигацию досрочно выкупают, может также меняться во времени. В отличие от биржевых опционов, эти черты в облигации определяются первоначальным договором и зависят от потребностей фирмы-эмитента и ее способности оценить состояние рынка.