В табл. 20А.З представлена доходность от инвестирования в разные категории активов с различными периодами инвестирования, заканчивающимися в 1990 году.

Из данных таблицы видно, что, если рассматривать 20-летний период инвестирования, заканчивающийся в июне 1990 года, то эффективность вложения средств в такие нетрадиционные активы, как старинные монеты, китайский фарфор или картины старых мастеров выше эффективности инвестирования в обыкновенные акции, облигации и векселя. Однако не все так просто. Во-первых, в этих данных не показан риск инвестиций в соответствующие активы, а инвестиционный риск в такие нетрадиционные активы может быть значительным. Кроме того, в период с мая 1990 по май 1991 года ставка доходности наиболее эффективных активов — монет, была равна—43% (минус)¹, т.е. за год была потеряна приблизительно половина доходности предыдущих двух десятилетий. Аналогично, в 1991 году ставка доходности но инвестициям в произведения искусства была невысокой. К тому же. такими активами не торгуют на ликвидных рынках. Например, если вы попытаетесь продать картину старого мастера, вам необходимо заплатить или пошлину за участие в аукционе, или деньги посреднику, занимающемуся торговлей предметами искусства. Такие расходы на покупку и продажу, т.е. частые сделки, могут обесценить любой прирост капитала. Кроме того, стоимость обеспечения безопасного хранения или стоимость страхового полиса может оказаться слишком высокой. И наконец, для непрофессионалов в области искусства затруднительно верно оценить такие активы. Несмотря на то, что при разумном использовании такие активы могут занимать надлежащее им место в хорошо диверсифицированных портфелях, они едва ли являются "легким хлебом".

Таблица 20А.З. Доходность инвестиций в нетрадиционные категории активов

"Дерби" активов

По данным компании Salomon Bros, для инвестиционного периода в 20 лет наивысшая эффективность отмечалась при вложении капитала в картины старых мастеров. При 10-летнем инвестиционном периоде наиболее высокая отдача была получена от акций, а в 1990 году первыми по эффективности были инвестиции в нефть.

'Годовая ставка доходности, исчисляемая по формуле сложного процента (включает дивидендный доход или доход в виде процентов), для инвестиционных периодов, закончившихся 1 июня 1991 года

Источник.   Salomon Bros. Wall Street Journal. June 11. 1991. p. CI. Напечатано с разрешения Wall Street Journal, © 1991 Dow Jones & Company, Inc. Все права защищено по всему миру.

В табл. 20А.4 показаны оценки (среднее и стандартное отклонение), взятые из работы Гоецманна (Goetzmann) (1993), которые позволяют сравнить доходность произведений искусства с доходностью обыкновенных акций, облигаций и инфляции за трехсотлетний период.

Мы видим, что средняя доходность произведений искусства постоянно превышает доходность активов других категорий. Однако здравый смысл и данные таблицы подтверждают, что произведения искусства — более рискованные активы по сравнению с другими категориями активов. Кроме того, обращает на себя внимание тот факт, что произведения искусства могут оказаться активом, который не обеспечит диверсификацию портфеля. Эю вытекает из большого значения коэффициента корреляции между доходностью произведений искусства и доходностью обыкновенных акций и облигаций. Гоецманн объясняет эти результаты тем фактом, что спрос на произведения искусства зависит от благосостояния, на которое напрямую оказывает влияние доходность обыкновенных акций и облигаций. Из-за влияния корреляции на силу диверсификации высокий коэффициент корреляции подразумевает, что произведения искусства являются даже более рискованными активами, чем можно было заключить, исходя из их высокого стандартного отклонения.

В табл. 20А.2 приведены данные исследования Джэффе (Jaffe) (1989), касающиеся эффективности инвестирования в золото и серебро по сравнению с вложениями в американские акции за период с 1971 по 1987 годы.

Несмотря на более высокую изменчивость доходности драгоценных металлов, совершенно очевидно, что их средняя доходность также выше доходности ценных бумаг. Однако с 1980-х годов уровень инвестирования в золото и серебро снизился. История доходности золота и серебра (1975-1992 годах) показана на рис. 20А.1.

Часто драгоценные металлы, в ситу их природных свойств, используют для хеджирования риска инфляции. В 1989 году Джеффе по уравнению регрессии, отражающем зависимость доходности инвестиций в золото от темпов инфляции в США. вычислил коэффициент наклона линии регрессии, равный 2.95, т.е. увеличение инфляции на один процент увеличивает номинальную доходность инвестиций в драгоценные металлы почти на 3%. Однако, по его мнению, столь очевидная зависимость означает, что ценность драгоценных металлов как средства хеджирования от инфляции невелика.

Открытым остается вопрос наилучшего способа инвестирования в драгоценные металлы. Что лучше приобрести: драгоценные металлы, фьючерсные контракты на драгоценные металлы или акции соответствующих добывающих и обогатительных компаний? На этот вопрос нельзя ответить однозначно, поскольку каждый подход имеет свои преимущества и недостатки. Покупка драгоценных металлов (например, в виде золотых или серебряных монет) выгодна с точки зрения низких операционных издержек, но может повлечь за собой относительно большие расходы по хранению и обеспечению безопасности. Фьючерсные контракты также представляют собой низкозатратный метод инвестирования, но заключение их требует высокой минимальной стоимости открытия позиции. Кроме того, фьючерсы не позволяют выбрать оптимальное время для налогообложения из-за корректировки доходов на основе текущих цен и как контракты со сроком погашения требуют постоянного мониторинга и частого перезаключения. II наконец, инвестирование в обыкновенные акции соответствующих добывающих и обогатительных компаний, включает некоторые проблемы, касающиеся специфического риска, качества управления и конкрешой дивидендной политики, результаты которой могут повлиять на налогообложение или денежные потоки инвестора.

Как и международные инвестиции, недвижимость может играть важную роль в диверсифицированных инвестиционных портфелях. Данные табл. 20А.1 показывают низкую или огрицательную корреляцию между доходностью инвестиций в недвижимость, REIT (вычисленную на основе доходности трастов, специализирующихся на инвестициях в недвижимость) и доходностью обыкновенных акций, облигаций и векселей, что указывает на существенные возможности для снижения портфельного риска.

Другая точка зрения некоторых привлекательных характеристик инвестиций в недвижимость вытекает из исследования Ибботсона (Ibbotson). Сигела (Siegel) и Лоува (Love) (I985). Регрессионные модели индексов для нескольких классов активов за период 1959-1984 годов показывают, что инвестирование в недвижимость в Соединенных Штагах Америки характеризовалось коэффициентом "бета", равным всего лишь 0.31 относительно мирового рыночного портфеля и годовым коэффициентом **альфа" (скорректированная на риск анормальная доходность), равным 2,52%. Это указывает на низкий риск и высокую доходность, по крайней мере, в течение этого исторического периода. Из уравнения регрессии, выражающего зависимость доходности от инвестиций в недвижимость в Соединенных Штатах Америки от уровня, инфляции следует, что коэффициент наклона прямой (уравнения регрессии) равен 0,80, и это подтверждает эффективность инвестирования в недвижимость как одного из средств хеджирования риска инфляции. Когда темп роста инфляции был выше прогнозируемого, номинальная доходность недвижимости также росла.

Мы можем использовать ценовую модель рынка капитала (ЦМРК) (Capital Asset Pricing Model — САРМ) или арбитражную теорию оценки (АТО) (Arbitrage Pricing Theory — APT) для предсказания ожидаемых ставок доходности в условиях равновесия международного рынка капитала, как мы это делали для внутренних рынков капитала. Однако в рамках международного инвестирования эти модели необходимо слегка видоизменить.

Например, можно ожидать, что ЦМРК в применении ко всему миру будет означать просто перенос положений этой теории с узкого рыночного портфеля, действующего на внутреннем рынке, на обширный рыночный портфель, действующий на мировом рынке, и измерение коэффициентов Р внутренних портфелей относительно мирового портфеля. Этот подход частично изложен в статье Ибботсона, Карра и Робинсона (Ibbotson, Carr and Robinson. 1982), которые вычислили коэффициенты "бета" индексов акций нескольких стран в сравнении с мировым индексом акций. Эти результаты представлены в табл. 20.9.

Таблица 20.9. Доходность акций, 1960-1980 годы

Источник.   Из Roger G   Ibbotson, Richard С. Carr, Anthony W. Robinson, "International Equity and Bond Returns'", Financial Analysts Journal. July-August 1982.

Коэффициенты "бета" разных стран демонстрируют удивительную изменчивость.

Несмотря на то, что в качестве первого этапа простое обобщение ЦМРК на международный рынок капитала кажется довольно логичным, здесь возникает несколько проблем.

1.     Налоги, операционные издержки, барьеры на пути движения капитала усложняют его инвестирование во всех странах, и инвесторы не всегда стремятся вложить средства в мировой индексный портфель. Некоторые активы просто недоступны иностранным инвесторам.

2.  Инвесторы в разных странах рассматривают риск изменения валютного курса с точки зрения своих национальных валют. Таким образом, они не согласны с показателями риска различных ценных бумаг и, следовательно, не согласны на существование одинаковой для всех инвесторов границы эффективное ги рискованных активов.

3.  Инвесторы в разных странах стремятся использовать различные корзины товаров, или из-за отличающихся вкусов, или из-за тарифов, транспортных расходов и налогов. Если относительные цены на товары варьируют с течением времени, то риск инфляции, воспринимаемый инвесторами разных стран, также будет различным.

Наличие этих проблемы означает, что простая ценовая модель рынка капитала не будет работать на международном уровне так же эффективно, как если бы все рынки были полностью интегрированы. Факты говорят о том, что вложение средств в активы, менее доступные для иностранных инвесторов, приводит к большей премии за риск, чем это следует из простой ЦМРК (Errunza and Losq. 1985).

По-видимому, арбитражная теория оценки лучше подходи г для использования в международном контексте, чем ЦМРК, поскольку она позволяет оперировать специальными видами риска, возникающими в международном инвестировании, так же как и любыми другими факторами риска. Международную экономическую деятельность и изменения валютных курсов можно просто включить в перечень факторов, используемых в модели АТО для внутреннего рынка.

Выбор направления инвестирования между денежным рынком и долгосрочными облигациями.

1.     Выбор валюты (currency selection) — это мера вклада в общую эффективность портфеля, полученную за счет колебаний валютного курса относительно эталонной валюты инвестора, за которую мы примем доллар США. Мы можем использовать эталонный портфель, такой как индекс EAFE, для сравнения выбора валюты портфеля за конкретный период времени с пассивной стратегией инвестирования.

2.  Выбор страны (country selection) — это мера вклада в эффективность портфеля, полученного за счет инвестирования в наиболее эффективные фондовые рынки мира. Ее можно измерить как средневзвешенное доходности индексов, отслеживающих акции каждой страны, используя в качестве удельных весов долю ценных бумаг каждой из стран в управляемом портфеле. Мы используем доходность индекса, чтобы абстрагироваться от влияния выбора ценных бумаг внутри стран. Чтобы измерить вклад активного управления относительно пассивной стратегии, мы можем сравнить доходность портфеля, полученную за счет решения о выборе страны со средневзвешенным значением доходности индекса акций но всем странам, используя в качестве удельных весов долю в портфеля EAFE.

3.     Выбор акций (stock selection). Способность выбирать акции можно измерить (как и в главе 19) как средневзвешенное значение доходности акций в сравнении с индексом акций в каждой стране.

4.      Выбор соотношения "денежные инструменты/облигации¹* (cash/bond selection) можно измерить как прирост доходности, полученный за счет изменения удеаь-ных весов денежных инструментов и облигаций по сравнению с их эталонным соотношением.

В табл. 20.7 даны примеры измерения вклада в эффективность каждого из решений управляющего международным инвестиционным портфелем

Таблица 20.7. Пример факторов, влияющих на эффективность: международные факторы

EAFE:                                  Доходность__ Ревальвация Управляемый                                           Управляемый

удельные                       индекса акций_ валюты     портфель:____ портфель:

веса                                      (EAFE)(%)___ Е IЕ —\ (%) УД^ельные веса доходноять

¹_^______ (%)

Европа                            0.30    10                    10                 0.35                 8

Австралия                      0,10     5                    -10                0,10                 7

Дальний Восток            0,60     15                    30                 0.35                18

Общая эффективность (долларовая доходность = доходность индекса + повышение курса валюты (ревальвация валюты)

EAFE: 0,30 (10 + 10) + 0,10 (5 - 10) + 0,60 (15 + 30) = 32,5%

Управляемый портфель: 0,35 (8 + 10) + 0.10 (7 - 10) + 0,55 (18 + 30) = 32.4%

Убыток в размере 0.10% относительно эффективности индекса EAFE

Управление портфелем: выбор валюты

EAFE: (0,30 х 10%) + (0.10 х -10%) + (0,60 х 30%) = 20% за счет роста валютного курса

Управляемый портфель: (0,35 х 10%) + (0,10 х -10%) + (0,55 х 30%) = 19% за счет роста валютного курса

Убыток в размере 1% относительно эффективности индекса EAFE

Управление портфелем: выбор страны

EAFE: (0.30 х 10%) + (0,10 х 5%) + (0.60х 15%) = 12.5%

Управляемый портфель: (0,35 х 10%) + (0.10 х 5%) + (0,55 х 15%) = 12,25%

Убыток в размере 0,25% относительно эффективности индекса EAFE

Управление портфелем: выбор акций

(8% - 10%)0,35 + (7% - 5%)0.10 + (18% - 15%)0,55 = 1,15%

Вклад данной стратегии составляет 1,15% относительно индекса EAFE

Сумма вкладов факторов (равна разнице в эффективности портфеля)

Выбор валюты (-1%) + выбор страны (-0,25%) + выбор акции (1,15%) = -0,10%

Вычисляемый компанией Morgan Stanly широко известный индекс акций не американских компаний.

Портфели, предназначенные для отражения или даже воспроизведения пропорций, в которых страны, валюты и компании представлены в этих индексах, были бы явным обобщением чисто национальной пассивной стратегии инвестирования в акции.

Иногда при обсуждении проблем международного инвестирования встает вопрос о правомерности использования в качестве весов при построении международного индекса долей в капитализации рынка. Такой подход самый распространенный, однако некоторые ученые считают, что на международном уровне это не самый лучший вариант расчета индекса. Отчасти это связано с тем, что страны отличаются относительным размером своего корпоративного сектора (под которым понимаются фирмы, чьи акции обращаются на открытом рынке).

В табл. 20.6 приведены удельные веса стран, акции которых входят в индекс EAFE, в капитализации рынка и ВНП за 1984 и 1998 годы. Как и данные табл. 20.2. они отражают значительное несоответствие между относительными размерами капитализации рынка и ВНП.

Так как капитализация рынка представляет собой стоимость акций в данный момент времени, а ВНП предегавляет собой объем производства товаров и услуг в течение года, то следовало ожидать, что капитализация окажется более изменчивой и относительные доли будут сильнее изменяться во времени. Однако мы наблюдаем постоянное несоответствие. Например, доля капитализации Великобритании в индексе EAFE больше чем вдвое превышает долю ее ВНП, в то время как доля капитализации Германии вдвое меньше, чем ее доли ВНП. Это несоответствие указывает на то, что повышение экономической активности сопровождается созданием корпораций в Великобритании в большей степени, чем в Германии. Данные табл. 20.6 также показывают влияние изменчивости фондового рынка на схемы взвешивания капитализации рынка. Например, в связи с падением фондового рынка в 90-е годы японская доля в общей капитализации рынка снизилась с 48° о в 1994 году до 24.5% в 1998 году, хотя цифры удельного веса ВНП свидетельствуют о совсем обратной тенденции.

Некоторые аналитики утверждают, что разумнее было бы рассчитывать международные индексы взвешиванием стран по ВНП или ВВП. а не по рыночной капитализации. Другие предлагают при формировании портфеля брать веса пропорционально доле импорта разных стран. При этом выдвигается довод, что инвесторы, желающие хеджировать риск изменения цены импортируемых товаров, могли бы сформировать портфель из зарубежных ценных бумаг в пропорции, соответствующей доле товаров, импортируемых из этих стран.

Таблица 20.6. Удельные веса капитализации рынка для стран, акции которых входят в расчет индекса EAFE

1994 год                                     1998 год

Примечание. NA - данные отсутствуют

Источник. Wold Bank (1998). Bruce Clarke, Anthony W. Ryan, "Proper Overseas Benchmark a Critical Choice". Pensions and Investments. Way 1994.

Активное управление портфелем в международном масштабе можно рассматривать как расширение активного управления портфелем на внутреннем рынке. В принципе, можно провести эффективную фаницу из полного набора ценных бумаг, обращающихся на мировых рынках, и определить оптимальный портфель при заданном \ровне риска. Однако в рамках международного инвестирования для активного управления портфелем мы чаще используем более широкое распределение активов. Обратим ваше внимание на потенциальные источники анормальной доходности: выбор валюты, страны, акций внутри страны и соотношения "денежные инструменты/облигации".

Затем с помощью метода, описанного в главе 19, мы определим вклад каждого из этих факторов в эффективность портфеля.