Четыре важнейших способа защиты от налогов могут радикально повлиять на оптимальное распределение активов в случае индивидуальных инвесторов Первый способ — это возможность отсрочки налогообложения, возникающая в результате того, что вы платите налог на прирост капитала лишь в случае, если реализуете этот прирост. Второй вариант законного ухода от налогов — это пенсионные планы с отсрочкой выплаты налогов (например, индивидуальный пенсионный счет — IRA). Третий вариант — это аннуитеты с отсрочкой выплаты налогов, предлагаемые компаниями по страхованию жизни. Наконец, последний вариант защиты доходов от налогов — это инструменты, не облагаемые налогом.

Ниже приводится два примера, в которых описываются первые два варианта: вариант с отсрочкой налогообложения и пенсионный план с отсрочкой выплаты налогов.

Отсрочка налогообложения. Фундаментальная особенность налогового кодекса США заключается в том. что налог на прирост капитала на какой-либо актив выплачивается лишь в случае, если этот актив продается⁴. Это и порождает возможность отсрочки налогообложения (tax-deferral option). Инвестор получает возможность контролировать график налоговых выплат.

Чтобы продемонстрировать ценность такой возможности, сравним инвестирование в акции GM с инвестированием в облигации GM. Допустим, что оба вида ценных бумаг обеспечивают 15%-ную ожидаемую совокупную доналоговую доходность. Дивидендная доходность акций —■ 5° о, а ожидаемое повышение их цены — 10%. Дивидендные выплаты представляют собой часть ежегодной прибыли, которая сразу же облагается налогом. Акционер GM платит налог только на 5%-ные дивиденды и отсрочивает выплату налога на прирост капитала до тех пор, пока он не продаст свои акции. На облигации GM выплачиваются проценты в размере 15%. Держатель облигаций обязан выплачивать налог на процентный доход по этим облигациям в тому году, когда эти проценты будут получены.

Допустим, вы инвестируете 5 тысяч долларов на пять лет, а ваш разряд налогообложения — 28%. Инвестирование в эти облигации обеспечит вам носленалоговую доходность, равную 10.8% за год

(1 - Налоговая ставка) х (Ставка доходности) = (1 - 0,28) х 15% = 10,8%.

Для простоты предположим, что на протяжении пяти лет посленалоговые проценты реинвестируются в облигации GM под такую же процентную ставку до уплаты налогов (15%). Посленалоговая стоимость этого инвестиционного фонда по истечении пяти лет составит

S5000x 1,108^s = S8349,66-

В случае акций дивидендная доходность после уплаты налогов составит 3,6% (поскольку (1 - 0.28) х 5% = 3,6%); в этом случае также предполагается, что дивиденды реинвестируются в акции GM, которые продолжают обеспечивать 5%-ные дивиденды и 10%-ный прирост капитала на протяжении пяти лег. Поскольку налог на прирост капитала до истечения пятилетнего периода не выплачивается, прибыль до выплаты налога на прирост капитала составит:

S5000x[l + Посленалоговая дивидендная доходность + Ставка прироста капитала]* = S5000x(l + 0,036 + 0,10)⁵ = S5000x(l,136)⁵ =59459,36-

На пятом году прирост капитала равняется полной стоимости инвестиций минус ин-весшрованные средства, которые включают первоначальную основную сумму (5 тысяч долларов) плюс реинвестированные посленалоговые дивиденды (при 3,6%-ной ставке):

S9459,36-S5000x(l,036)⁵ = S9459,36-S5967,18 = S3492,18.

Текущая максимальная налоговая ставка на прирост капитала равняется 20%. что меньше, чем ставка на обычный доход. Но поскольку в данном случае нас интересуют сами по себе преимущества отсрочки налогообложения, посмотрим, какими оказались

бы налоги, если бы указанные налоювые льготы не были предусмотрены для прироста капитала, i .е. если бы налоговая ставка на такой прирост была такой же, как на обычный доход (в нашем случае — 28%).

Сумма налога к выплате в этом случае составила бы 0,28 х S3492.18 = S977,81, а чистая посленалоговая стоимость равнялась бы $9459,36 - S977.81 = S8481,55. Это на S131,89 больше завершающей стоимости инвестиций в облигации. Отсрочка выплаты налога на прирост капитала обеспечивает начисление сложных процентов на инвестиции более быстрыми темпами до момента фактической выплаты налогов.

Чем большая доля совокупной прибыли инвестора приходится на повышение цены, тем выше ценность варианта с отсрочкой налогообложения.

Пенсионные планы с отсрочкой выплаты налогов и ценность отсрочки налогообложения. В последние годы создан ряд пенсионных планов с отсрочкой выплаты на-югов (tax-deferred retirement plans). В соответствии с этими планами инвесторы сами могут выбирать варианты распределения активов. Приведем два примера таких пенсионных планов: индивидуальные пенсионные счета (Individual Retirement Account— IRA) и пенсионные планы вида 401 (к). Во всех этих планах ни вклады, ни доходы не подлежат обложению федеральным подоходным налогом до тех пор, пока владелец соответствующего счета не снимет с него какую-либо сумму.

Допустим, в прошлом году после уплаты налогов вы накопили 10 тысяч долларов из своей заработной платы. Допустим также, что ваш разряд налогообложения равняется 28% и он не поменяется до самого выхода на пенсию (спустя 20 лет). Предположим, что при выходе на пенсию вы снимете со своего счета все пенсионные сбережения. (Если вы будете снимать свои пенсионные сбережения на протяжении длительного периода времени, то преимущества отсрочки налогов окажутся еще более значительными.) Допустим также, что ежегодная доналоговая ставка доходности сбережений равняется 10% до самого выхода на пенсию.

Случай I. При отсутствии защиты от налогов сумма на вашем счете будет прирастать с посленалоговой доходностью, равной (1 - 0.28) х 10% = 7,2%. Таким образом, будущая стоимость сбережений, составляющих 10 тысяч долларов, равняется

S10000x(l,072)²° = S40169,43 -

Случай 2. Если от налогов не защищается только вклад, а доход на этот вклад облагается налогом с отсрочкой, то доналоговая завершающая стоимость составит

S 10000х(1 + 0,10)²⁰ =$67275,00.

Вся эта сумма, за исключением первоначального капиталовложения (10 тысяч долларов), представляет собой доход, облагаемый 28%-ным налогом. В таком случае после-налоговая будущая стоимость составит

S67275,00-0.28x(S67275,00-S10000)=S51238,00-

Ценность отсрочки налогообложения дохода выражается разностью величин выручки в Случае 1 и Случае 2: S51238,00 - S40169,43 = S11068,57. Еще одна точка зрения на ценность отсрочки налогообложения дохода заключается в том, что отсрочка подоходного налога обеспечивает 8,5%-ную иосленалоговую ставку доходности (по сравнению с 7,2%. когда меры защиты от налогообложения не применяются).

Случай 3. Допустим, что к налогообложению вкладов также применяется отсрочка. Таким образом, вклад в размере S 13888.89 снижает посленалоговый доход лишь на

10 тысяч долларов, поскольку S 13888,89 х 0,72 = 10 тысяч долларов. Следовательно, фактически вы можете инвестировать $13888.89, а ваш носленалоговый доход снизится на те же 10 тысяч долларов без применения мер зашиты от налогообложения. Доналого-вая будущая стоимость составит

S13888,89 х (1.10)^:о = S93437,51 -

Однако эта общая сумма подлежит налогообложению, поскольку первоначальный вклад, а также проценты поначалу были защищены от налогов. Следовательно, послена-логовая будущая стоимость в этом случае составит

S93437,51x0,72 = $67275,00.

Таким образом, выигрыш, который определяется защитой этого вклада от налогов, представляет собой разность между величинами выручки в случае 3 и случае 2:

S67275,00-S51238,00 = $16037,

а совокупная ценность отсрочки налогообложения равняется разности величин выручки в случае 3 и случае 1, которая составляет изрядную сумму — S27105.57.

Еще один способ выразить эту ценность заключается в том, что она эквивалентна 10°о-ной посленалоговой ставке (по сравнению с 7,2%, когда меры зашиты от налогообложения не применяются).

До сих пор при обсуждении распределения активов мы не касались вопроса подоходных налогов. Разумеется, пока инвестиции не подлежат налогообложению (как в случае пенсионных фондов) или соответствующий портфель инвестирован в счет, защищенный от налогов (например, индивидуальный пенсионный счет (Individual Retirement Account — IRA)), налоги не влияют на ваши решения, касающиеся портфеля инвестиций.

Теперь допустим, что какая-то часть вашей прибыли от инвестиций облагается налогом. На первый взгляд, посленалоговые ставки доходности на акции, облигации и денежные эквиваленты вычислить не так сложно, если известны соответствующие донало-говые ставки доходности. Однако здесь действует несколько усложняющих факторов.

Первая (и самая простая) проблема заключается в том, что вы можете выбирать между налогооблагаемыми облигациями и облигациями, не облагаемыми налогом. Инвестировать в облигации, не облагаемые налогом, выгодно, если ваша личная налоговая ставка настолько высока, что посленалоговая процентная ставка на налогооблагаемые облигации меньше процентной ставки на облигации, необлагаемые налогом. Этот вопрос мы обсуждали в главе 2. От вас требуется выбрать инвестицию с более высокой эквивалентной доходностью (учитывающей налогообложение).

Со второй проблемой справиться несколько труднее. Часть вашей прибыли примет форму прироста или убытка капитала. В соответствии с действующей налоговой системой вы платите подоходный налог на прирост капитала лишь в случае, если вы реализуете его. продав соответствующий актив в течение периода хранения. Это применимо как к облигациям, так и к акциям. В результате посленалоговая ставка доходности за любой инвестиционный период зависит от того, продадите ли вы соответствующую ценную бумагу к концу этого периода. Опытные инвесторы стараются составить график продажи ценных бумаг и реализации прироста или убытка капитала таким образом, чтобы максимизировать свое налоговое преимущество. Это зачастую предполагает продажу ценных бумаг, которые приводят к потере средств, в конце налогового года и сохранение тех, которые приносят прибыль.

Кроме того, поскольку денежные дивиденды на акции полностью налогооблагаемые, налоги на прирост капитала можно отсрочить, если не продавать акции, стоимость которых повышается. Посленалоговая ставка доходности на акции будет зависеть от политики выплаты дивидендов в корпорациях, выпускающих эти акции.

Одно из решений, которое приходится принимать всем инвесторам (как индивидуальным, так и институциональным), касается степени активного и пассивного управления портфелем. Вспомним, что пассивное управление основывается на предположении, чю курсы ценных бумаг, как правило, близки к своим "справедливым" уровням. Вместо того чтобы тратить время и другие ресурсы на попытки "перехитрить рынок", т.е. найти ценные бумаги с заниженными курсами и чрезвычайно привлекательными соотношениями "риск—доходность", инвестор просто предполагает, чго он в любом случае получит справедливую комиенсацию за риск, который он готов принять на себя, и выбирает портфель, соответствующий своей склонности к риску³.

Методы пассивного управления могут применяться как к выбору ценных бумаг, так и к распределению активов. В отношении распределения акшвов пассивное управление означает лишь то, что в отвег на изменение ожиданий, связанных с эффективностью тех или иных рынков, менеджер продолжает придерживаться своих "обычных" пропорций, отводимых в нортфете различным классам активов. Эти "обычные" пропорции базируются на целевых показателях доходности и риска соответствующего инвестора, о которых мы говорили выше. Например, в приведенной врезке говорилось о том, что Vanguard рекомендует следующий вариант распределения активов для 45-летнего инвестора: 65% — акции, 20° о — облигации и 15% — денежные эквиваленты. "Чисто пассивный" менеджер будет придерживаться этих пропорций при любых прогнозах поведения рынка ценных бумаг. Эта схема весовых коэффициентов будет скорректирована лишь при изменении склонности к риску (по мере старения инвестора и изменения его благосостояния).

Теперь рассмотрим пассивный выбор ценных бумаг. Представьте, что вы должны выбрать портфель акций, не имея доступа к конкретной информации о стоимости этих ценных бумаг. Такой вариант возможен в случае, если вы полагаете, что все, что вам известно о тех или иных акциях, известно и остальным инвесторам на этом рынке и, следовательно, отражается в цене этих акций. Если вы не в состоянии предсказать, какие акции окажутся самыми выгодными, вам следует провести широкую диверсификацию своего портфеля, чтобы "не класть все яйца в одну корзину". Естественный способ поведения такого инвестора — выбирать портфель но принципу "всего понемногу".

Подобные рассуждения наталкивают на мысль о том, что формируемый портфель должен охватывать весь рынок ценных бумаг. В главе 2 было показано, что некоторые операторы взаимных фондов создали индексные фонды, руководствующиеся именно такой стратегией. Эти фонды держат у себя каждый вид акций или облигаций долями, пропорциональными их долям в каком-либо конкретном индексе, таком как индекс курсов акций Standard & Poor's 500 или индекс облигаций Lehman Brothers. Использование индексного портфеля представляет собой чисто пассивный выбор ценных бумаг, поскольку доходность инвестора в этом случае просто дублирует доходность рынка в целом (иными словами, инвестор не делает ставку на те или иные акции или сектор рынка).

В отличие от пассивных стратегий, активное управление предполагает способность одного инвестора прогнозировать поведение рынка точнее остальных инвесторов и вы-яв тять такие ценные бумаги или классы активов, которые в ближайшем будущем обеспечат наивысшую доходность. Активный выбор ценных бумаг для институциональных инвесторов, как правило, предполагает выполнение следующих двух этапов: анализ ценных бумаг и выбор портфеля. Финансовые аналитики специали шр\ ются на конкретных отраслях и компаниях; они готовят оценки закрепленных за ними ниш рынка. Затем менеджеры портфеля просматривают отчеты всех своих аналитиков. Решения менеджеров портфеля, касающиеся распределения активов, основываются на прогнозах ситуации на рынке, а выбор конкретных ценных бумаг, которые будут включены в каждый класс активов, основывается на рекомендациях аналитиков ценных бумаг.

Выбор активной или пассивной стратегии вовсе не обязан осуществляться по принципу "все или ничего". Можно, например, сочетать активный выбор ценных бумаг с пассивным распределением активов. В этом случае менеджер стремится реализовать цели фиксированного распределения активов в сочетании с активным выбором ценных бумаг, которые используются в каждом классе активов. Возможен и обратный вариант: менеджер сочетает активное распределение активов с пассивным выбором ценных бумаг. В этом случае менеджер самостоятельно определяет долевое соотношение между такими компонентами портфеля, как облигации и акции, используя в рамках каждого сектора индексированные портфели. Еще один "смешанный" подход получил название стратегии пассивного ядра (passive core). В этом случае менеджер индексирует часть портфеля, так называемое "пассивное ядро", активно управляя остальной частью портфеля.

Какой подход к управлению лучше — активный или пассивный? На первый взгляд может показаться, что менеджеры активно управляемых фондов имеют определенное преимущество, поскольку цель активного управления — обеспечить эффективность инвестиций выше средней. Однако не следует забывать, что у таких фондов имеется и немаловажный исходный недостаток: подготовка ими анализа рынков и ценных бумаг влечет за собой значительные расходы; кроме того, активное управление связано с повышенными торговыми издержками, что является следствием ускоренной оборачиваемости активно управляемых портфелей. Если активному менеджеру не удается добыть "эксклюзивную" информацию или получить сведения, недоступные в настоящее время другим инвесторам, можно считать, что вся их дорогостоящая деятельность не оправдала себя и они проигрывают пассивной стратегии. Фактически, в течение нескольких последних десятилетий низкозатратные пассивные стратегии проявили себя (неожиданно для многих) с лучшей стороны. Подробно этот вопрос обсуждается в главе 9.

Утвержденный перечень активов, в которые может инвестировать менеджер портфеля.

Таким образом, комитет по инвестициям отвечает за распределение активов в целом. В то время как менеджеру по инвестициям может быть предоставлена определенная свобода действий в выборе уклона портфеля в сторону того или иного класса активов, комитет по инвестициям утверждает "эталонное" распределение активов, которое в значительной степени определяет рискованные характеристики соответствующего портфеля. Задача выбора конкретных ценных бумаг из утвержденной их совокупности делегируется менеджеру по инвестициям.

Рис. 5.1 иллюстрирует стадии процесса выбора портфеля в случае Palatial Investments, гипотетической фирмы, которая осуществляет инвестиции в международном масштабе. Первые две стадии соответствуют выбору в рамках распределения активов. Самый общий выбор — это выбор процентного соотношения между американскими и японскими ценными бумагами. Palatial Investments выбрала весовой коэффициент 75° о Х1я американских ценных бумаг и 25% — для японских. Теперь можно приступать к распределению портфеля по классам активов. Например. 15% "американского" портфеля инвестируются в денежные эквиваленты, 40% — в ценные бумаги с фиксированным доходом и 45% — в акции. Выбор весовых коэффициентов для отдельных классов активов, вообще говоря, относится к компетенции комитета по инвестициям, хотя менеджер по инвестициям также может оказывать определенное влияние на этот процесс, исходя из своих собственных представлений о вероятной инвестиционной эффективности тех или иных классов активов. Наконец, выбор конкретных видов ценных бумаг по каждой стране, исходя из утвержденной совокупности активов, осуществляет менеджер портфеля. Например, 45% средств, инвестируемых в американские акции, отводятся акциям IBM, 35% — акциям GM и 20% — акциям Exxon. (Учитывая ограниченную площадь рисунка, мы говорим лишь о трех видах акций, хотя не приходится сомневаться, что фонд, располагающий миллиардом долларов, купит акции значительно большего числа фирм.)

Индивидуальным инвесторам не нужно заботиться об организационной эффективности Но профессиональные инвесторы, которым приходится инвестировать крупные суммы, должны структурировать свою деятельность по распределению активов таким образом, чтобы обеспечить определенную децентрализацию процесса принятия решений.

Общая черта крупных организаций — наличие комитета по инвестициям и некоторой совокупности активов. В состав комитета по инвестициям входят высшие менеджеры, старшие менеджеры портфеля и старшие аналитики ценных бумаг. Комитет по инвестициям определяет инвестиционную политику и проверяет, в какой мере действия менеджеров портфеля и аналитиков ценных бумаг "вписываются" в рамки указанной инвестиционной политики. Основная обязанность комитета по инвестициям — трансформация целей и ограничений данной компании в определению совокупность активов (asset universe), которая представляет собой утвержденный перечень активов для каждого из портфелей этой компании.

После формулировок целей и ограничений инвестиций можно приступать к выработке инвестиционной политики, подходящей данному инвестору. Эта политика должна отражать соответствующий профиль "риск-доходность", а также потребности в ликвидности, прибыли и налогообложении. Например, важнейшим решением, которое должен принять инвестор в отношении своего будущего портфеля, является доля в общем инвестиционном фонде, которая должна принадлежать рискованным активам, в отличие от надежных (безопасных) активов, таких как ценные бумаги денежного рынка, обычно называемые денежными эквивалентами, или просто деньгами. Этот выбор — самое фундаментальное средство контроля инвестиционного риска.

Таким образом, первое решение, когорое должен принять инвестор, — решение о распределении активов. Под распределением активов мы понимаем выбор процентного содержания в портфеле основных классов активов, к числу которых относятся:

1)          активы денежного рынка (денежные эквиваленты);

2)          ценные бумаги с фиксированным доходом (главным образом, облигации);

3)    акции;

4)    акции и облигации неамериканского происхождения;

5)          недвижимость;

6)    драгоценные металлы и другие товары.

Лишь после определения общих классов активов, которые предполагается включить в портфель, можно приступать к выбору конкретных видов ценных бумаг для этого

портфеля.

Инвесторы, отличающиеся относительно высокими степенями склонности к риску, предпочтут вариант распределения активов с уклоном в сторону классов инвестиций с повышенным риском (например, акций), пытаясь обеспечить себе более высок>ю ожидаемую доходность. Более консервативные инвесторы предпочтут вариант распределения активов с уклоном в сторону облигаций и денежных эквивалентов. Этот принцип иллюстрируется во врезке "Распределение активов; сильные стороны и сбалансированность", в которой изложены рекомендации по распределению активов, разработанные Vanguard.