Из обшей картины финансовых рынков можно выделить трех главных игроков.

1. Фирмы, коюрые в конечном счете являются заемщиками капитала. Они привлекают средства в настоящий момент, чтобы инвестировать их в заводы и оборудование. Прибыль от этих реальных активов обеспечивает доход инвесторам, которые приобретают ценные бумаги, эмитируемые фирмой.

2. Роль домохозяйств обычно сводится в итоге к предоставлению денег. Они приобретают ценные бумаги, эмитируемые фирмами, которые нуждаются в привлечении средств.

3. Правительства могут быть как заемщиками, так и кредиторами, в зависимости от соотношения между налоговыми поступлениями и правительственными расходами. Тем не менее, начиная со Второй мировой войны, правительство Соединенных Штатов Америки систематически испытывало дефицит бюджета, означающий, что расходы правительства превышали налоговые поступления. Таким образом, правительству приходилось одалживать средства, чтобы покрыть дефицит бюджета. Основные способы заимствования средств у населения — выпуск казначейских ценных бумаг (векселей, нот и облигаций).

Ни корпорации, ни правительства не продают все или даже большую часть своих ценных бумаг непосредственно гражданам. Примерно половиной всех акций владеют крупные финансовые учреждения: пенсионные фонды, взаимные фонды, страховые компании и банки. Они оказываются посредине между эмитентом ценных бумаг (фирмой) и конечным ее владельцем (частным инвестором). Поэюму их называют финансовыми посредниками. Корпорации также не продают свои ценные бумаги непосредственно населению Их интересы перед инвесторами представляют инвестиционные банки. Рассмотрим роль этих посредников.

Финансовые посредники

Домохозяйства хотят выгодно разместить свои сбережения, однако небольшой объем финансовых ресурсов большинства домохозяйств затрудняет прямое инвестирование. Инвестор с небольшим объемом средств (так называемый мелкий инвестор), стремящийся ссудить средства фирмам, когорые нуждаются в финансировании инвестиций, не станет давать объявление в местной газете, чтобы найти подходящего и заинтересованного в его средствах заемщика. Кроме того, индивидуальный кредитор не в состоянии вкладывать средства в различные предприятия, чтобы уменьшить риск. Наконец, он не обладает должными навыками и подготовкой для оценки и мониторинга кредитного риска заемщиков.

Финансовые посредники (financial intermediaries)

Организации, "соединяющие" финансовые потребности заемщиков и кредиторов посредством размещения у себя средств кредиторов и предоставления их в даль -нейшем заемщикам

Для того чтобы свести вместе кредиторов и заемщиков, появились финансовые посредники (financial intermediaries). Финансовыми посредниками являются банки, инвестиционные компании, страховые компании и кредитные союзы. Финансовые посредники эмитируют собственные ценные бумаги, чтобы привлечь средства для приобретения ценных бумаг других компаний.

Например, банк занимает деньги (принимая депозиты), а затем прелоегавляет привлеченные средства другим заемщикам. Прибыль банка формируется за счет разницы между ставками, по которым выплачиваются доходы вкладчикам банка, и ставками, но которым рассчитываются с банком заемщики его средств. Таким образом, кредиторам и заемщикам не обязательно напрямую общаться друг с другом. Вместо этого каждый из них идет в банк, который выступает посредником между ними. Проблема приведения в соответствие требований кредиторов и заемщиков решается, если каждый из них независимо друг от друга приходит к общему посреднику.

Финансовыми посредниками являются инвестиционные и страховые компании, а также кредитные союзы. В посреднической деятельности этих компаний заключены похожие преимущества. Прежде всего, объединив в общий фонд средства многих мелких инвесторов, они получают возможность предоставлять значительные ссуды крупным заемщикам. Во-вторых, предоставляя ссуды большому количеству заемщиков, посредники достигают значительной диверсификации. Таким образом, они могут не отказывать в предоставлении ссуд, которые сами но себе являются слишком рискованными. В-третьих, посредники совершенствуют свое мастерство благодаря объему выполняемых ими деловых операций. Они также могут воспользоваться эффектом роста масштаба производства и появлением новых возможностей для оценки и мониторинга риска.

Инвестиционные компании (investment companies), которые объединяют деньги множества инвесторов в общий фонд (пул) и управляют им, также используют эффекта роста масштаба бизнеса. Дело в том, что портфели большинства домохозяйств не настолько велики, чтобы распределить их между большим количеством различных ценных бумаг. Принимая во внимание брокерские комиссионные и затраты на анализ ценных бумаг, приобретение одной или двух акций множества различных фирм становится с 1ишком дорогим. К преимушесгвам взаимных фондов относятся крупномасштабные операции с ценными бумагами и профессиональное управление портфелем активов. Участники взаимного фонда получают их акции в соответствии с долей их вклада в общем размере инвестиций. Эта система дает мелким инвесторам преимущества, за которые они готовы оплачивать услуги компании, управляющей взаимным фондом.

Инвестиционные компании также могут разрабатывать портфели специально для крупных инвесторов, учитывая их индивидуальные цели. В отличие от них. акции взаимных фондов широкодоступны, и они стараются разноооразигь свои инвестиционные стратегии дня привлечения большого числа клиентов.

Эффект от масштаба операций также объясняет быстрый рост числа аналитических услуг, полезных для инвесторов. Информационные бюллетени, базы данных, исследовательские услуги брокерских контор, -— все это используется в исследованиях, результаты которых ирехтагаются большому числу клиентов. Эта схема возникла сама собой. Инвесторы, безусловно, хотят получить информацию, но при управлении небольшим портфелем активов сбор всей информации каждым мелким инвестором экономически неоправдан. А при операциях взаимного фонда появляется возможность оказывать такого рода услуги для большого числа клиентов и получать за них плату.

Финансовые рынки высококонкурентны. Тысячи умных и хорошо оплачиваемых специалистов постоянно "прочесывают" рынки ценных бумаг в поисках возможности купить финансовые активы по наиболее выгодной цене. Эта конкуренция означает, что нельзя надеяться найти большое количество "бесплатных обедов"¹, т.е. ценных бумаг, цена которых настолько мала, что покупка их будет очевидно выгодной. Есть несколько последствий такого "отсутствия бесплатных обедов". Рассмотрим два из них.

Компромисс между риском и доходностью

Инвесторы вкладывают средства, ожидая получить доход в будущем, но этот доход редко можно точно спрогнозировать. Почти всегда существует риск, связанный с инвестициями. Реальная доходность почти всегда отклоняется от ожидаемой доходности, на которую изначально рассчитывают. Например, с 1926 года доходность обыкновенных акций крупных компаний в среднем составляла около 12% годовых. Но показатели реальной доходности значительно отличались от этого среднего значения. В 1931 году (худший календарный год для рынка с 1926 года) объем операций на фондовом рынке упал на 43%. В 1933 году (лучший год) фондовый рынок вырос на 54%. Безусловно, инвесторы не ожидали таких крайних проявлений в начале этих двух лет. Несмотря на то, что ожидаемая доходность в начале каждого года может составлять около 12%, инвесторы знают, что реальная доходность может быть далека от этой цифры.

Естественно, при прочих равных условиях инвесторы должны были бы предпочесть инвестиции с наиболее высокой ожидаемой доходностью². Однако правило "отсутствия бесплатных обедов" говорит о том, что прочие условия не могут оставаться одинаковыми. Чтобы получить высокую ожидаемую доходность, необходимо заплатить за это принятием более высокого инвестиционного риска. Если более высокую ожидаемую доходность можно получить без дополнительного риска, последует ажиотажный спрос на покупку высокодоходных активов, в результате чего их цены поднимутся. Инвесторы, принимая во внимание рост цен, будут считать инвестицию менее привлекательной: если покупать по более высокой цене, то ожидаемая ставка доходности (т.е. прибыль в расчете на один инвестированный доллар) б>дет ниже. Актив будет считаться привлекательным и цена будет продолжать расти, пока риск соизмерим с ожидаемой доходностью. При подобном соотношении инвесторы еще могут ожидать получения "приемлемой" доходности по сравнению с риском активов, пока риск не перестанет соответствовать величине доходности. Аналогично, если доходность не зависит от риска, увеличится предложение активов с высокой степенью риска. Их цены упадут (а ожидаемая в будущем доходность возрастет), пока эти активы в конечном счете не станут привлекательными настолько, чтобы инвесторы вновь включили их в свои портфели. Следовательно, на рынке ценных бумаг должен существовать компромисс между риском и доходностью (risk-return trade-off), чтобы цена активов с более высокой степенью риска соответствовала более высокой ожидаемой доходности.

Компромисс между риском и доходностью (risk-return trade-off)

Активы с более высокой ожидаемой доходностью имеют более высокую степень риска.

Конечно, при обсуждении этой темы остаются без ответа несколько важных вопросов. Как следует измерять степень риска актива? Каким должно быть количественное соотношение между риском (степень которого измерена соответствующим образом) и ожидаемой доходностью? Можно предположить, что риск должен быть связан с изменчивостью (волатильностью) (volatility) доходности активов, но это мысль лишь отчасти верная. При объединении активов в портфели, содержащие различные виды ценных бумаг, нужно учитывать взаимодействие между активами и влияние диверсификации на рискованность портфеля в це:юм. Диверсификация означает, что множество разных активов объединяются в одном портфеле так, что зависимость доходов инвестора от риска какого-либо одного вида актива ограничена. Влияние диверсификации на степень риска портфе.чя. результаты измерения степени риска и взаимосвязь риска и доходности рассматриваются во второй части. Эти темы — лейтмотив теории, известной сейчас как современная портфельная теория. Разработали эту теорию Нобелевские лауреаты Гарри Марковиц (Harry Markowitz) и Вильям Шарп (William Sharpe).

Эффективные рынки

Другое следствие "отсутствия бесплатного обеда" состоит в том, что едва ли можно надеяться на постоянное нахождение недооцененных финансовых активов на рынках ценных бумаг. В главе 9 рассматривается теория и факты, подтверждающие гипотезу, согласно которой финансовые рынки обрабатывают всю важную информацию о ценных бумагах быстро и эффективно, т.е. курс ценных бумаг обычно отражает всю доступную для инвесторов информацию, касающуюся стоимости ценной бумаги. В соответствии с этой гипотезой, как только становится досгупной новая информация о ценной бумаге, ее цена быстро корректируется, так что в любое время курс ценной бумаги соответствует согласованной оценке ее стоимости участниками рынка (рыночной оценке). Если бы это было так, не существовало бы ценных бумаг с заниженной или завышенной ценой.

Важным следствием, вытекающим из гипотезы эффективного рынка, является выбор активной или пассивной стратегии управления инвестициями.

Пассивная инвестиционная стратегия, пассивное управление портфелем (passive management)

Приобретение и владение диверсифицированным портфелем ценных бумаг, без стремления приобрести неправильно оцененные финансовые активы

Активная инвестиционная стратегия, активное управление портфелем (active management)

Стремление приобрести неправильно оцененные финансовые активы или предсказать общие тенденции движения рынка.

Пассивная инвестиционная стратегия или пассивное правление портфелем

(passive management) предусматривает владение высокодиверсифицированными портфелями ценных бумаг без стремления улучшить доходность инвестиций, затрачивая усилия или денежные средства на анализ ценных бумаг компаний. Активная инвестиционная стратегия или активное управление портфелем (active management) -  это стремление улучшить результативность инвестиций посредством поиска и покупки неправильно оцененных (т.е. недооцененных) ценных бумаг, либо регулирования доходности основных классов активов, например, увеличение доли вложений в акции во время игры на повышение на фондовой бирже.

Если рынки эффективны и цены финансовых активов отражают всю необходимую информацию, возможно, лучше придерживаться пассивной стратегии, не тратя сил в напрасном стремления переиграть конкурентов на финансовых рынках.

Если принять гипотезу эффективного рынка полностью, то нет смысла в активном анализе ценных бумаг. Однако без постоянного анализа ценных бумаг их цены со временем начинают отклоняться от "истинной" стоимости, создавая новые стимулы для вмешательства со стороны специалистов.

Таким образом, даже в такой конкурентной среле, как финансовые рынки, можно на-б "подать хотя и высокую, но все же не полную эффективность, а возможности получения дополнительной доходности существуют только для особенно настойчивых и изобретательных инвесторов. Активное управление портфелем рассматривается в части VI. Более того, приведенный в книге анализ ценных бумаг и формирование портфеля в целом должны объяснить наличие почти эффективных рынков.

Портфель инвестора — это буквально совокупность его инвестиционных активов. Когда портфель сформирован, его корректируют или составляют "новый баланс" портфеля с помощью продажи существующих ценных бумаг и использования дохода для покупки новых, инвестирования дополнительных средств, чтобы увеличить суммарный объем портфеля, или продажи ценных бумаг, чтобы уменьшить объем портфеля.

Инвестиционные активы можно классифицировать следующим образом: акции, облигации, недвижимое имущество, товары и другие классы активов. Инвесторы принимают два вида решений при создании своих инвестиционных портфелей. Решение о распределении активов или распределении средств в различные классы активов (asset allocation) — это выбор между основными классами активов, тогда как выбор ценных бумаг (security selection) - - это выбор определенного вида ценных бумаг в рамках каждого класса активов.

Начальный этап "нисходящей" стратегии формирования инвестиционного портфеля — распределение активов. Например, индивидуум, который в данный момент держит все свои деньги на банковском счету, должен сначала решить, какую часть общего объема портфеля следует поместить в акции, облигации и т.д. Таким образом определяются основные свойства портфеля. Только после принятия решения о распределении активов инвестор переходит к выбору определенного вида ценных бумаг для своего портфеля.

Анализ ценных бумаг (security analysis) включает оценку (определение стоимости) отдельных видов ценных бумаг, которые могут быть включены в портфель. Например, инвестора может интересоваться тем, цена облигаций какой из двух компаний, Merck или Pfizer, более привлекательна. Как облигации, так и акции необходимо оценить с точки зрения инвестиционной привлекательности, но определить стоимость акций гораздо сложнее, так как их доходность обычно гораздо более чувствительна к финансовому положению эмитирующей их компании.

Противоположностью "нисходящей^-" стратегии является "восходящая" стратегия управления портфелем. При осуществлении этой стратегии портфель формир)Ют из ценных бумаг, оценка которых показывает их привлекательность, при этом не особо заботясь о конечном распределении активов. Такая методика может привести к непреднамеренному выбору того или иного сектора экономики. Например, это может закончиться тем. что портфель будет перенасыщен компаниями одной ограсли, из одного региона страны или подвержен одному источнику неопределенности. Тем не менее "восходящая" стратегия при составлении портфеля все же акцентирует внимание на активах, предлагающих наиболее привлекательные инвестиционные возможности.

Ранее было установлено, что реальные активы определяют уровень экономического богатства, в то время как финансовые активы представляют собой только права на реальные активы. Тем не менее финансовые активы и рынки, на которых ими торгуют, играют немаловажную роль в развитых экономиках. Финансовые активы дают возможность создавать большую часть реальных активов.

Регулирование потребления

Некоторые люди зарабатывают больше, чем могут потратить в настоящий момент. Пенсионеры в США, например, тратят больше, чем они в настоящий момент получают. Каким образом можно переместить покупательную способность человека от периодов высоких заработков к периодам низкого дохода? Один из способов — "аккумулировать" богатство в финансовых активах. В периоды высоких заработков можно поместить сбережения в финансовые активы, такие как акции и облигации. В периоды низкого дохода появляется возможность продать эти активы, чтобы обеспечить себя денежными средствами для удовлетворения погребительских нужд. Таким образом, можно "перемещать" покупательную способность на протяжении жизни, в те периоды, которые обеспечивают наибольшее удовлетворение потребностей. Так, финансовые рынки позволяют принимать решения относительно текущего потребления независимо от ограничений, накладываемых в подобных случаях текущими заработками.

Распределение риска

Практически все реальные активы подвержены некоторому риску. Например, в то время как GM строит свои автомобильные заводы, еще достоверно не известно, какие денежные поступления следует ожидать от их работы. Финансовые рынки и различные финансовые инструменты, торгуемые на этих рынках, дают возможность инвесторам с высокой склонностью к риску нести этот риск, в то время как другие, менее терпимые к риску индивидуумы, могут в большей степени оставаться в стороне. Например, если GM привлекает средства, чтобы построить автомобильный завод путем продажи акций и облигаций, более оптимистичные или терпимые к риску инвесторы купят акции GM, в то время как более консервативные инвесторы купят у GM облигации. Поскольку по облигациям обещаны фиксированные выплаты, то акционеры несут большую часть делового (предпринимательского) риска. Таким образом, рынки капитала позволяют распределить риск среди всех инвесторов.

Это распределение риска также выгодно фирмам, которые нуждаются в привлечении средств для финансирования своих инвестиций. Если инвесторы получат возможность выбирать виды ценных бумаг с показателями риска и доходности, оптимально >довлетворяющими их потребности, то каждая ценная бума!а сможет быть продана по наилучшей возможной цене. Это будет способствовать процессу создания совокупности материальных активов экономики.

Отделение собственности от управления

Многими предприятиями владеет и управляет одно и то же лицо. Эта простая структура управления хорошо подходит малым предприятиям, и она, фактически, была наиболее распространенной формой организации бизнеса до промышленной революции. Тем не менее сегодня, принимая во внимание мировые рынки и широкомасштабное производство, требования к величине фирмы и размеру ее капитала достигли космических высот. Например, стоимость активов General Electric насчитывает более 35 миллиарда долларов. Корпорации такой величины просто не могут существовать как фирмы, непосредственно управляемые своими владельцами. В настоящее время акциями GE владеет около полумиллиона акционеров с правом на долю собственности компании, пропорциональную их пакет} акций.

Очевидно, что такая большая группа граждан не может активно участвовать в ежедневном управлении компанией. Они избирают Совет директоров, который, в свою очередь, нанимает менеджеров компании и осуществляет надзор за ними. Такая форма организации означает, что владельцы и руководители компании являются разными сторонами. Это обеспечивает компании устойчивость, которой не может достичь управляемая владельцем фирма. Например, если некоторые акционеры решат, чю они больше не желают владеть акциями фирмы, они могут продать их другому инвестору, никак не повлияв при этом на управление фирмой. Таким образом, финансовые активы и возможность покупать и продавать эти активы на финансовых рынках, предусматривает легкость отделения владения от управления.

Как могут сойтись во взглядах на цели компании несоизмеримые акционеры, начиная с больших пенсионных фондов, владеющих сотнями тысяч акций, и заканчивая мелкими инвесторами, которые владеют одной единственной акцией? И снова, финансовые рынки предлагают замечательное решение. Каждый согласится, что руководство компании должно использовать стратегии, которые увеличивают стоимость акций. Такая политика сделает богаче всех акционеров и позволит им в большей мере уделять внимание своим личным целям.

Производные ценные бумаги стали неотъемлемой частью инвестиционного бизнеса. Одна из функций производных ценных бумаг и, возможно, главная — это страхование рисков или перемещение их к другим сторонам. Это перемещение успешно проводится каждый день, и использование таких ценных бумаг для управления риском — настолько обычное явление, что объем рынка производных ценных бумаг оценивается в многие триллионы долларов. Тем не менее производные ценные бумаги также могут использоваться при проведении спекулятивных операций. Кроме того, если из-за своей сложности деривативы используются неправильно, то фирмы, считающие, что они страхуют себя от риска, могут фактически увеличивать свою подверженность ему. По-видимому, это стало причиной того, что в 1994 году несколько фирм понесли большие потери при помещении своих средств в производные ценные бумаги. Среди наиболее впечатляющих потерь можно назвать убытки Procter & Gamble по двум производным продуктам, доход по которым связан с изменением процентной ставки, которые достигли 157 миллионов долларов (до уплаты налогов), а также убытки Piper Jaffray Companies, фирмы по предоставлению финансовых услуг, которая понесла ущерб в размере 700 миллионов долларов от вложений в портфели ценных бумаг с фиксированным доходом, большая часть которых считалась надежными. Несмотря на то, что эти убытки привлекли большое внимание, они, по сути, были исключением из обычной практики применения таких ценных бумаг в качестве инструментов управления риском. Деривативы и впредь будут играть важную роль в формировании портфеля ценных бумаг и в финансовой системе в целом. К этой теме еще вернемся. Сейчас можно обратиться к врезке "Постижение сложного мира производных ценных бумаг".

В дополнение к вышеупомянутым финансовым активам, частные лица имеют возможность инвестировать непосредственно в некоторые виды материальных активов. Например, недвижимость или товары, такие как драгоценные металлы или сельскохозяйственная продукция, — реальные активы, которые могли бы составить часть инвестиционного портфеля.

Материальное благосостояние общества в конечном счете определяется эффективностью его экономики, выражаемой количеством продуктов и услуг, которое может быть создано его членами. С этой целью используются реальные активы (real assets): земля, здания, оборудование и знания, применяемые для производства товаров.

Наряду с материальные активами существуют и финансовые активы (financial assets), такие как, например, акции и облигации. Подобный вид активов — это не более чем листы бумаги (или данные в компьютере), и они напрямую не входят в производственные мощности. Вместо этого в экономически развитых странах эти активы являются средством, используемым человеком для того, чтобы засвидетельствовать свои права на реальные активы. Финансовые активы — это права на доход, полученный с помощью реальных активов (или требование на доходы правительства). Не имея возможности купить собственный автомобильный завод, тем не менее, можно купить акции General Motors или Toyota и таким образом получить долю прибыли от производства автомобилей.

В то время как реальные активы — источник национального дохода в экономике, финансовые активы просто характеризуют его распределение среди инвесторов. Мы можем выбрать между расходованием средств сегодня или инвестированием их в будущее. Если выбор за инвестированием, то мы можем разместить свои средства в финансовых активах, приобретая различные виды ценных бумаг. В то время как инвесторы покупают ценные бумаги компаний, последние используют привлеченные таким образом средства, чтобы оплатить реальные активы, такие как заводы, оборудование, технология, ти товарно-материальные запасы. Итак, источником дохода владельцев ценных бумаг в конечном счете служит прибыль, созданная использованием реальных активов, покупка которых была профинансирована за счет средств от выпуска этих ценных бумаг.

Богатство домохозяйств включает финансовые активы, такие как счета в банке, корпоративные акции и облигации. Иначе говоря, эти ценные бумаги, являющиеся финансовыми активами домохозяйств, представляют собой обязательства (Liabilities) эмитентов данных ценных бумаг. Например, облигация, рассматриваемая в качестве актива, поскольку она дает право на процентные выплаты и погашение основой суммы займа от General Motors, является обязательством General Motors, которая обязуется осуществить эти выплаты владельцу облигации. Обязательство General Motors является активом владельца облигации. Поэтому при объединении всех балансовых отчетов эти обязательства взаимно погашаются, остаются только реальные активы, которые являются, скажем так, чистыми активами, национальным богатством (net wealth) общества, состоящим из зданий, оборудования, запасов товаров и земли.

В этой книге финансовым активам уделяется повышенное внимание. Но нельзя не учитывать тот факт, что увеличение или уменьшение стоимости финансовых активов, которые мы приобретаем, в конечном счете зависит от производительности реальных активов.