Неудивительно, чго гипотеза эффективного рынка не пользуется безоговорочным авторитетом среди профессиональных менеджеров портфелей. Ведь эта гипотеза предполагает, что значительная часть деятельности менеджеров портфелей, в лучшем случае, пустая трата времени, а в хулшем — способна нанести вред клиентам, поскольку такая деятельность стоит немалых денег и веде г к формированию неидеально диверсифицированным портфелям. Таким образом, ЕМН никогда не пользовалась особой популярностью на Уолл-стрит. По сей день продолжаются дебаты по поводу того, в какой степени анализ ценных бумаг способен повысить эффективность инвестиций. Прежде чем приступить к обсуждению результатов эмпирической проверки гипотезы эффективного рынка, рассмотрим три фактора анализа данной гипотезы, которые в совокупности указывают на то, что эти дебаты, наверное, никогда не приведут к положительному результату. Этими факторами являются: фактор масштаба (magnitude issue), фактор предопределенности выбора (selection bias  issue) и фактор удачного стечения обстоятельств (lucky event issue).

Фактор масштаба. Мы уже отмечали, что менеджер по инвестициям, управляющий портфелем стоимостью 5 миллиардов долларов и способный повысить его эффективность .тишь на одну десятую процента за год, сможет повысить доходы от инвестиций на 0,001 х 5 млрд. долл. = 5 млн. долл. ежегодно. Ясно, что этот менеджер стоит своей зарплаты! Тем не менее мы. как наблюдатели, наверное, не можем измерить статистически вклад этого менеджера. Вклад, составляющий одну десятую процента, незаметен на фоне тех изменений, которые ежегодно претерпевает рынок, напомним, что годовое среднеквадратпческое отклонение хорошо диверсифицированного индекса S&P 500 составляет свыше 20° о годовых. На фоне этих колебаний незначительное повышение эффективности просто трудно заметить. Тем не менее 2 миллиона долларов — чрезвычайно ощутимое повышение эффективности.

Можно согласиться, что цены акций весьма близки к своим объективным ("справехтивым") значениям и что только менеджеры крупных портфелей могут заработать достаточную прибыль от торговли акциями, которая оправдывает усилия, затрачиваемые на использование весьма незначительных отклонений цены акций от их "справедливой" цены. В соответствии с такой точкой зрения, именно деятельность высокопрофессиональных инвестиционных управляющих — движущая сила постоянной эволюции рыночных цен в сторону их "справедливых" значений. Поэтому следует задавать вопрос не качественного ("эффективны ли рынки?"), а количественного ("насколько эффективны рынки?") характера.

Фактор предопределенности выбора. Допустим, вы разработали инвестиционную схему, которая действительно способна приносить деньги. У вас есть два варианта действий: обнародовать схему в Wall Street Journal, потешив — ненадолго! — свое тщеславие, или сохранить свое открытие в тайне и воспользоваться им для получения сверхприбылей. Большинство инвесторов выбрало бы второй вариант. II тут-то возникает настоящая проблема. Лишь инвесторы, полагающие, что их инвестиционная схема неспособна принести сверхприбыли, согласятся обнародовать ее. Следовательно, оппоненты представления о мире как об эффективном рынке всегда могут использовать тот факт.

Что всевозможные методы не обеспечивают высокой доходности инвестиций, лишь как доказательство того, что методы, обеспечивающие высокую доходность инвестиций (в существование которых они верят), просто не обнародуются. В этом случае мы имеем дело с проблемой предопредаенности выбора (selection bias): наблюдаемые нами результаты "запрограммированы" на неудачу. Таким образом, мы не в состоянии объективно оценить способность менеджеров портфеля разрабатывать эффективные стратегии для рынка ценных бумаг.

Фактор удачного стечения обстоятельств. Создается впечатление, что почти каждый месяц мы читаем в IVall Street Journal статью о том, как какой-то инвестор или инвестиционная компания внезапно продемонстрировали фантастическую эффективность своих инвестиций. Совершенно очевидно, что впечатляющие показатели этих инвесторов призваны ниспровергнуть гипотезу эффективного рынка.

Однако здесь не так все очевидно, как можег показаться на первый взгляд. В качестве аналогии с "состязанием" между менеджерами портфелей рассмотрим состязание между дв>мя участниками по 50-кратному подбрасыванию монетки, не содержащей каких-либо изъянов. Ожидаемым результатом для любою из участников, выполняющего эти подбрасывания, будет 50:50, т.е. 25 раз выпадет '"орел" и 25 раз — "решка". Если, однако, в состязании будут участвовать 10 тысяч человек, то не исключено, что но крайней мере у одного и:ш двух участников "орел" выпадет в 75^ео случаев. Действительно, элементарная статистика утверждает, что ожидаемое количество участников, у которых "орел" выпадет в 75% (и более) случаев, равняется двум. Тем не менее глупо этих двух счастливцев нарекать чемпионами мира по подбрасыванию монетки. Это всего лишь участники, которым в день, когда произошло описываемое событие, повезло больше, чем остальным, (см. врезку "Как обеспечить успех рыночного информационного бюллетеня".)