Одно из решений, которое приходится принимать всем инвесторам (как индивидуальным, так и институциональным), касается степени активного и пассивного управления портфелем. Вспомним, что пассивное управление основывается на предположении, чю курсы ценных бумаг, как правило, близки к своим "справедливым" уровням. Вместо того чтобы тратить время и другие ресурсы на попытки "перехитрить рынок", т.е. найти ценные бумаги с заниженными курсами и чрезвычайно привлекательными соотношениями "риск—доходность", инвестор просто предполагает, чго он в любом случае получит справедливую комиенсацию за риск, который он готов принять на себя, и выбирает портфель, соответствующий своей склонности к риску³.

Методы пассивного управления могут применяться как к выбору ценных бумаг, так и к распределению активов. В отношении распределения акшвов пассивное управление означает лишь то, что в отвег на изменение ожиданий, связанных с эффективностью тех или иных рынков, менеджер продолжает придерживаться своих "обычных" пропорций, отводимых в нортфете различным классам активов. Эти "обычные" пропорции базируются на целевых показателях доходности и риска соответствующего инвестора, о которых мы говорили выше. Например, в приведенной врезке говорилось о том, что Vanguard рекомендует следующий вариант распределения активов для 45-летнего инвестора: 65% — акции, 20° о — облигации и 15% — денежные эквиваленты. "Чисто пассивный" менеджер будет придерживаться этих пропорций при любых прогнозах поведения рынка ценных бумаг. Эта схема весовых коэффициентов будет скорректирована лишь при изменении склонности к риску (по мере старения инвестора и изменения его благосостояния).

Теперь рассмотрим пассивный выбор ценных бумаг. Представьте, что вы должны выбрать портфель акций, не имея доступа к конкретной информации о стоимости этих ценных бумаг. Такой вариант возможен в случае, если вы полагаете, что все, что вам известно о тех или иных акциях, известно и остальным инвесторам на этом рынке и, следовательно, отражается в цене этих акций. Если вы не в состоянии предсказать, какие акции окажутся самыми выгодными, вам следует провести широкую диверсификацию своего портфеля, чтобы "не класть все яйца в одну корзину". Естественный способ поведения такого инвестора — выбирать портфель но принципу "всего понемногу".

Подобные рассуждения наталкивают на мысль о том, что формируемый портфель должен охватывать весь рынок ценных бумаг. В главе 2 было показано, что некоторые операторы взаимных фондов создали индексные фонды, руководствующиеся именно такой стратегией. Эти фонды держат у себя каждый вид акций или облигаций долями, пропорциональными их долям в каком-либо конкретном индексе, таком как индекс курсов акций Standard & Poor's 500 или индекс облигаций Lehman Brothers. Использование индексного портфеля представляет собой чисто пассивный выбор ценных бумаг, поскольку доходность инвестора в этом случае просто дублирует доходность рынка в целом (иными словами, инвестор не делает ставку на те или иные акции или сектор рынка).

В отличие от пассивных стратегий, активное управление предполагает способность одного инвестора прогнозировать поведение рынка точнее остальных инвесторов и вы-яв тять такие ценные бумаги или классы активов, которые в ближайшем будущем обеспечат наивысшую доходность. Активный выбор ценных бумаг для институциональных инвесторов, как правило, предполагает выполнение следующих двух этапов: анализ ценных бумаг и выбор портфеля. Финансовые аналитики специали шр\ ются на конкретных отраслях и компаниях; они готовят оценки закрепленных за ними ниш рынка. Затем менеджеры портфеля просматривают отчеты всех своих аналитиков. Решения менеджеров портфеля, касающиеся распределения активов, основываются на прогнозах ситуации на рынке, а выбор конкретных ценных бумаг, которые будут включены в каждый класс активов, основывается на рекомендациях аналитиков ценных бумаг.

Выбор активной или пассивной стратегии вовсе не обязан осуществляться по принципу "все или ничего". Можно, например, сочетать активный выбор ценных бумаг с пассивным распределением активов. В этом случае менеджер стремится реализовать цели фиксированного распределения активов в сочетании с активным выбором ценных бумаг, которые используются в каждом классе активов. Возможен и обратный вариант: менеджер сочетает активное распределение активов с пассивным выбором ценных бумаг. В этом случае менеджер самостоятельно определяет долевое соотношение между такими компонентами портфеля, как облигации и акции, используя в рамках каждого сектора индексированные портфели. Еще один "смешанный" подход получил название стратегии пассивного ядра (passive core). В этом случае менеджер индексирует часть портфеля, так называемое "пассивное ядро", активно управляя остальной частью портфеля.

Какой подход к управлению лучше — активный или пассивный? На первый взгляд может показаться, что менеджеры активно управляемых фондов имеют определенное преимущество, поскольку цель активного управления — обеспечить эффективность инвестиций выше средней. Однако не следует забывать, что у таких фондов имеется и немаловажный исходный недостаток: подготовка ими анализа рынков и ценных бумаг влечет за собой значительные расходы; кроме того, активное управление связано с повышенными торговыми издержками, что является следствием ускоренной оборачиваемости активно управляемых портфелей. Если активному менеджеру не удается добыть "эксклюзивную" информацию или получить сведения, недоступные в настоящее время другим инвесторам, можно считать, что вся их дорогостоящая деятельность не оправдала себя и они проигрывают пассивной стратегии. Фактически, в течение нескольких последних десятилетий низкозатратные пассивные стратегии проявили себя (неожиданно для многих) с лучшей стороны. Подробно этот вопрос обсуждается в главе 9.