Мы можем использовать ценовую модель рынка капитала (ЦМРК) (Capital Asset Pricing Model — САРМ) или арбитражную теорию оценки (АТО) (Arbitrage Pricing Theory — APT) для предсказания ожидаемых ставок доходности в условиях равновесия международного рынка капитала, как мы это делали для внутренних рынков капитала. Однако в рамках международного инвестирования эти модели необходимо слегка видоизменить.

Например, можно ожидать, что ЦМРК в применении ко всему миру будет означать просто перенос положений этой теории с узкого рыночного портфеля, действующего на внутреннем рынке, на обширный рыночный портфель, действующий на мировом рынке, и измерение коэффициентов Р внутренних портфелей относительно мирового портфеля. Этот подход частично изложен в статье Ибботсона, Карра и Робинсона (Ibbotson, Carr and Robinson. 1982), которые вычислили коэффициенты "бета" индексов акций нескольких стран в сравнении с мировым индексом акций. Эти результаты представлены в табл. 20.9.

Таблица 20.9. Доходность акций, 1960-1980 годы

Источник.   Из Roger G   Ibbotson, Richard С. Carr, Anthony W. Robinson, "International Equity and Bond Returns'", Financial Analysts Journal. July-August 1982.

Коэффициенты "бета" разных стран демонстрируют удивительную изменчивость.

Несмотря на то, что в качестве первого этапа простое обобщение ЦМРК на международный рынок капитала кажется довольно логичным, здесь возникает несколько проблем.

1.     Налоги, операционные издержки, барьеры на пути движения капитала усложняют его инвестирование во всех странах, и инвесторы не всегда стремятся вложить средства в мировой индексный портфель. Некоторые активы просто недоступны иностранным инвесторам.

2.  Инвесторы в разных странах рассматривают риск изменения валютного курса с точки зрения своих национальных валют. Таким образом, они не согласны с показателями риска различных ценных бумаг и, следовательно, не согласны на существование одинаковой для всех инвесторов границы эффективное ги рискованных активов.

3.  Инвесторы в разных странах стремятся использовать различные корзины товаров, или из-за отличающихся вкусов, или из-за тарифов, транспортных расходов и налогов. Если относительные цены на товары варьируют с течением времени, то риск инфляции, воспринимаемый инвесторами разных стран, также будет различным.

Наличие этих проблемы означает, что простая ценовая модель рынка капитала не будет работать на международном уровне так же эффективно, как если бы все рынки были полностью интегрированы. Факты говорят о том, что вложение средств в активы, менее доступные для иностранных инвесторов, приводит к большей премии за риск, чем это следует из простой ЦМРК (Errunza and Losq. 1985).

По-видимому, арбитражная теория оценки лучше подходи г для использования в международном контексте, чем ЦМРК, поскольку она позволяет оперировать специальными видами риска, возникающими в международном инвестировании, так же как и любыми другими факторами риска. Международную экономическую деятельность и изменения валютных курсов можно просто включить в перечень факторов, используемых в модели АТО для внутреннего рынка.