Теперь, когда мы знаем, как измерить успехи менеджера в активном управлении инвестиционным портфелем, вернемся к вопросу логического обоснования необходимости активного управления. Имеет ли смысл теория активного управления инвестициями, если считать, что рынки находятся в равновесии? В главе 9, посвященной теории эффективности рынков, проведен ее подробный анализ. Здесь мы подведем итог и покажем, как согласуется гипотеза эффективного рынка с активной стратегией управления инвестициями.

Эффективность рынка превалирует, когда большое количество инвесторов готовы отойти от пассивной стратегии эффективной диверсификации и включить недооцененные рынком ценные бумаги в свои портфели. Их цель — получение анормальной доходности, т.е. доходности, превышающей ожидаемую участниками рынка.

Конкуренция за ее достижение приведет к тому, что цены финансовых активов будут приблизительно равны "справедливым" значениям. Это означает, что большинство менеджеров не превзойдут по эффективности пассивную стратегию, если принять во внимание соотношение риска и доходности. Однако некоторые управляющие инвестициями могут превзойти средние прогнозы, лежащие в основе рыночных цен, и. следовательно, сформировать портфели, которые принесут им анормальную доходность.

Почему это возможно? Экономическая теория, а также практический опыт свидетельствуют, что портфели предприимчивых менеджеров могут оказаться эффективнее рыночных, сформированных на основе рыночных прогнозов. Сначала рассмотрим теоретический аргумент. Если ни один из финансовых аналитиков не может превзойти пассивную стратегию, то инвесторы, в конце концов, не захотят платить за дорогой анализ рынка и склонятся к более дешевой пассивной инвестиционной стратегии. В этом случае фонды под активным управлением менеджеров лишатся средств инвесторов, прекратят свое существование, и цены больше не будут отражать сделанные прогнозы. В результате возможность получения прибыли соблазнит предприимчивых менеджеров, к которым снова придет успех". Решающим допущением здесь является то, что инвесторы могут принимать разумные решения управления своими деньгами. Но это еще надо доказать.

Что касается эмпирического доказательства, рассмотрим следующее: иногда управляющие портфелями входят в "полосу анормальной доходности", которую иначе как везением не назовешь; "статистического шума" в фактических ставках доходности вполне достаточно, чтобы мы не смогли категорично отбросить гипотезу о том, что некоторые менеджеры могут превзойти по результатам пассивную стратегию на статистически малую, но экономически значимую разницу; некоторые аномалии в получении доходности, такие как "эффект января", достаточно устойчивы и позволяют предположить, что менеджеры, которые знают о них и ведут себя в этот момент соответствующим образом смогут превзойти по эффективности пассивную стратегию в течение продолжительного периода времени.

Этих наблюдений вполне достаточно, чтобы убедить нас в важности активного управления инвестиционным портфелем. Активное управление портфелем неизменно привлекает к себе взоры инвесторов, даже если они согласны с утверждением, что рынки ценных бумаг имеют сильную степень эффективности.

Как крайний случай предположим, что рынки капитала абсолютно эффективны, на рынке имеется легко доступный индексный портфель, являющийся эффективно рискованным портфелем. В этом случае бесполезно заниматься выбором ценных бумаг. Лучше всего следовать пассивной стратегии размещения средств в фонды денежного рынка (безрисковые активы) и в индексный портфель. Если руководствоваться этими упрощенными рекомендациями, то можно сказать, что оптимальная инвестиционная стратегия, по-видимому, не требует знания "ноу-хау".

Но это стишком поспешный вывод. Распределение инвестиций между безрисковыми и рискованными активами, безусловно, требует выполнения некоторого анализа. Вам необходимо решить, какую долю у следует инвестировать в рискованные активы рыночного портфеля М, поэтому вы должны сначала определить премии за риск к величине этого риска:

_е ^Е{^гм)~^гг

где Е(г_К1) - /у— премия за риск владения портфелем М, а о_м — стандартное отклонение доходности портфеля М. Чтобы разумно распределить средства между активами, необходимо оценить Ом и ЕОч), поэтому даже инвестор, выбравший пассивную стратегию, нуждается в прогнозе.

Прогноз величин Оу и E(r_sl) осложняется влиянием на ценные бумаги разного класса различных факторов внешней среды. Например, доходность долгосрочных облигаций определяется, главным образом, изменениями временной структуры процентных ставок, в то время как доходность акций зависит также йог изменения экономических условий, включая, помимо процентных ставок, макроэкономические факторы. Как только вы начнете рассматривать влияние экономических условий на конкретные виды инвестирования, вы можете воспользоваться для формирования комбинированного инвестиционного портфеля усложненной программой распределения средств между активами. Тогда вы легко увидите, как инвесторы уходят от чистой пассивной стратегии.

Даже само определение *'чистой" пассивной стратегии не очень четко очерчено, поскольку простая стратегия, включающая только индексный рыночный ггортфель и без-рисковые активы, предусматривает анализ рынка. Мы будем пользоваться таким строгим определением чистой пассивной стратегии: стратегия, при которой средства инвестируют только в индексные фонды, причем удельные веса этих фондов зафиксированы и не меняются в ответ на рыночные изменения. Таким образом, это портфельная стратегия, при которой инвестор, независимо от прогноза, всегда вкладывает средства на 60% в индексный фонд рынка акций, 30% — в индексный фонд облигаций и 10% — в фонд денежного рынка.

Активное управление портфелем всегда привлекает инвесторов, поскольку потенциальная прибыль огромна, даже если конкуренция между управляющими инвестиционными портфелями будет держать рыночные цены близ уровня, подтверждающего эффективность рынка. Чтобы цены оставались до некоторой степени эффективными, скромные прибыли для усердных аналитиков должны стать скорее правилом, а не исключением, хотя возможность получения больших прибылей невелика. Отсутствие прибыли может привести к тому, что люди начнут отказываться от инвестирования, в результате цены будут отдаляться от информационно эффективных уровней.