В конце 1970- и 1980-х годов мы наблюдали драматическую картину повышения изменчивости процентных ставок, которые привели к тому, что инвесторы стали стремиться хеджировать доходность инструментов с фиксированными доходами от риска изменения процентных ставок. Например, сберегательные учреждения, которые выдали ипотечные кредиты до 1975 года, понесли значительные убытки но этим займам, когда позже процентные ставки повысились. Фьючерсный контракт на процентную ставку (процентный фьючерс) мог бы защитить банки от риска таких больших колебаний в ставках доходности. Значительность потерь подстегнула торговлю процентными фьючерсами.

В настоящее время в США торгуют следующими процентными фьючерсами: фьючерсными контрактами на евродоллары, казначейские векселя, казначейские ноты, казначейские облигации и на индекс муниципальных облигаций. Разнообразие этих ценных бумаг дает возможность хеджировать процентный риск для широкого временного диапазона: от очень короткого срока (при содействии казначейских векселей) до очень длительного (казначейские облигации). Кроме того, фьючерсные контракты привязаны к процентным ставкам в Европе (выраженным в евродолларах), Японии, Великобритании и некоторых других странах, перечень которых дается в Wall Street Journal. На рис. 18.2 приведен листинг некоторых из процентных фьючерсов, взятый из Wall Street Journal.

Фьючерсные контракты на ценные бумаги Казначейства США предусматривают поставку облигаций, нот или векселей. Если процентные ставки повышаются, то рыночная стоимость ценных бумаг при поставке меньше, чем начальная фьючерсная цена, и продавец получит прибыль. Следовательно "короткая" позиция по процентному фьючерсному контракту приносит прибыль, когда процентная ставка растет, а цена облигаций падает.

Аналогично, фьючерсные контракты на казначейские облигации могут оказаться полезным средством хеджирования для дилеров или андеррайтеров, размещающих облигации. Например, р'анее мы показали, как инвестор может испотьзовать фьючерсный контракт на казначейские облигации, чтобы хеджировать стоимость портфеля, состоящего из казначейских облигаций или как может застраховать себя менеджер пенсионного фонда, решивший купить казначейские облигации. Современный контракт на индекс муниципальных облигаций позволяет осуществлять более точное хеджирование долгосрочных облигаций, иных, чем ценные бумаги Казначейства.

Эпизод, имевших место в октябре 1979 года, иллюстрирует потенциальные возможности хеджирования, предлагаемые контрактами на казначейские облигации. Salomon Brothers, Merrill Lynch и другие андеррайтеры объявили о начале размещения эмиссии облигаций IBM объемом в миллиард долларов. Как обычно, эмиссионный синдикат установил процентную ставку, при которой он гарантироват продажу облигаций. Это со-

глашение между андеррайтером и эмитентом, называемое "твердое обязательство", мы уже подробно обсуждали в главе 3. (По сути, синдикат покупает облигации компании по заранее согласованной цене и затем перепродает их на открытом рынке. Если процентная ставка увеличится прежде, чем облигации будут предложены к продаже, члены эмиссионного синдиката, а не эмитент, будут нести все убытки от падения стоимости облигаций).

В рассматриваемом нами случае синдикат, возглавляемый лид-менеджерами Salomon Brothers и Merrill Lynch, купил облигации IBM, чтобы продать 7-летние облигации, выпущенные на сумму 500 миллионов долларов, по ставке доходности 9,62%, и 25-летние облигации, выпущенные на сумму 500 миллионов долларов, по ставке доходности 9,41%. Эти ставки только приблизительно на четыре десятых процентного пункта выше ставок доходности облигаций Казначейства США, соизмеримых по срокам погашения, что отражало высокий кредитный рейтинг IBM. Андеррайтеры начали размещение облигаций среди своих клиентов в четверг, 4 октября. Однако процентные ставки в этот четверг слегка выросли, снижая привлекательность облигаций IBM, и к полудню пятницы было размещено только 70% эмиссии, а у членов синдиката осталось облигаций на сумму 250-300 миллионов долларов.

Затем, 6 октября, в субботу, Федеральная резервная система ужесточила монетарную политику. Процентные ставки прыгнули почти на полный процентный пункт. Члены синдиката поняли, что оставшаяся часть выпуска не может быть размещена среди постоянных клиентов по первоначально предложенной цене, и потому приняли решение продать их на открытом рынке облигаций. К этому времени стоимость облигаций упала почти на 5%, так что потери андеррайтеров составили около 12 миллионов долларов от непроданных облигаций. Чистый убыток от андеррайтинга достиг 7 миллионов долларов с учетом прибыли в 5 миллионов долларов от уже размещенных облигаций.

Как главный андеррайтер с львиной долей облигаций, Salomon Brothers на эмиссии облигаций потерял около 3,5 миллиона долларов. В то время как большинство других андеррайтеров были уязвимы к изменению процентной ставки, Salomon Brothers хеджировал свое владение облигациями, открыв "короткую" позицию на 100 миллионов долларов по ценным бумагам Government National Mortgage Association (GNMA) и по фьючерсному контракту на казначейские облигации. Занимая "короткую" позицию, Salomon Brothers получил прибыль по контракту, когда процентные ставки повысились. Прибыль по "короткой" фьючерсной позиции возникла за счет того, что при повышении процентных ставок уменьшилась стоимость облигаций, необходимых для продажи по контракту. Salomon Brothers, вероятно, достиг уровня безубыточности в целом по сделке, создав прибыль по фьючерсной позиции на сумму около 3.5 миллиона долларов, которая, главным образом, и компенсировала убыток от владения облигациями.

Как удалось Salomon Brothers построить надлежащий коэффициент хеджирования, т.е. количество фьючерсных контрактов на одну облигацию IBM, находящуюся в его инвестиционном портфеле? Фьючерсный контракт на казначейские облигации номинально подразумевает поставку 8%-ной облигации со сроком погашения 20 лет. (Практически, для расчета по контракту эту стандартную облигацию можно заменить другими облигациями, но в данном примере мы будем использовать именно эту 8%-ную купонную облигацию). Предположим, что рыночная процентная ставка равна 10% и Salomon Brothers — владелец облигаций общей стоимостью 100 миллионов долларов с купонной ставкой 10% и сроком погашения через 20 лет. В настоящее время облигации продают за 100° о номинала. Если процентная ставка прыгнула бы до 11%, то стоимость

на $100 номинала облигации⁷. Поскольку каждый контракт подразумевает поставку облигаций общим номиналом 100 тысяч долларов, прибыль от каждой короткой позиции будет равна $6910. Таким образом, чтобы компенсировать убыток в размере $8.02 миллиона долларов (от владения облигациями), Salomon Brothers теоретически необходимо открыть 58.02 млн./$6,910 = 1,161 короткую позицию по фьючерсному контракту. Общая прибыль от контрактов скомпенсирует убыток от облигаций и избавит Salomon Brothers от влияния колебаний процентной ставки.

В действительности у такого рода хеджирования есть ряд проблем, большая часть которых обусловлена тем, что оно перекрестное: Salomon Brothers хеджирует свои облигации IBM путем продажи фьючерсных контрактов на казначейские облигации и в меньшей степени GNMA облигации. При реализации этой стратегии хеджирования возникает ряд сложностей: Salomon Brothers, скорее всего, имеет в запасе больше, чем один выпуск облигаций; процентные ставки но правительственным и корпоративным облигациям не будут равны и необязательно будут изменяться в небольшом фиксированном интервале (lockstep); перерасчет фьючерсного контракта на казначейские облигации можно произвести по любой из нескольких облигаций вместо 8%-нон базовой облигации; налоги еще больше осложнят эту картину. Тем не менее проиллюстрированные здесь принципы лежат в основе всей деятельности по хеджированию риска.