Ни одно изложение методики использования коэффициентов Р/Е для оценки акций не может быть полным без упоминания о некоторых подводных камнях такого анализа. Во-первых, необходимо учитывать, что в знаменателе коэффициента стоит значение бухгалтерской (учетной) прибыли, формирующееся под влиянием нормативных правил бухгалтерского учета, как, например, принцип фактической стоимости приобретения активов при расчете амортизации и оценке запасов.

В периоды с высоким уровнем инфляции амортизация и стоимость запасов, определенные на основе принципа фактической стоимости, несколько ниже их справедливой экономической стоимости, поскольку восстановительная стоимость основного капитала и запасов растет с ростом общего уровня цен. Как показано на рис. 13.3, коэффициент Р/Е имеет тенденцию к снижению в те периоды, когда возрастают темпы инфляции. Это отражает постулат рынка о более низком "качестве" прибыли фирм в такие периоды, искаженной влиянием инфляции и обусловливающей более низкие значения коэффициента Р/Е.

Другим искажающим фактором в анализе Р/Е является влияние фаз экономического цикла. При использовании МДД прибыль фирмы определялась за вычетом экономической (economic) амортизации, т.е. представляла собой максимальный денежный поток, который фирма может выплатить, не сокращая свои производственные мощности. Прибыль же. показанная в финансовой отчетности, как было сказано выше, рассчитывается в соответствии с общепринятыми бухгалтерскими принципами и не обязательно совпадает с экономической прибылью. Помимо этого, расчет нормального или обоснованного значения коэффициента Р/Е (уравнения (13.7) и (13.8)) неявно исходит из того, что прибыль возрастает постоянными темпами, или, иными словами, по плавно восходящему тренду. В противоположность этому прибыль в финансовой отчетности может очень значительно колебаться от периода к периоду в зависимости от смены фаз экономического цикла.

Другой вариант обоснования этого положения заключается в раскрытии того факта, что "нормальное" значение коэффициента Р/Е, спрогнозированное на основе уравнения (13.8), представляет собой отношение цены акций на данный момент к трендовому значению будущей прибыли Е\. Коэффициенты Р/Е, приводимые в финансовых разделах газет, в противоположность этому представляют собой отношение цены на данный момент к значению фактической прибыли из последнего опубликованного финансового отчета. Фактическая учетная прибыль может значительно отличаться от будущей экономической прибыли. Поскольку право собственности на акции предполагает и право собственности на текущую и будущую прибыль, отношение цены акции к последнему учетному значению прибыли может существенно различаться на разных фазах экономического цикла, по мере того как учетная и ожидаемая трендовая прибыли будут различаться в большей или меньшей степени.

Рис. 13.3. Влияние инфляции на коэффициенты Р/Е