Нам уже известно, что между ценами и доходностью облигаций существует обратно пропорциональная зависимость и что процентные ставки подвержены значительным колебаниям. Когда процентные ставки повышаются и падают, у держателей облигаций возникает убыток или прирост капитала. Именно этот возможный прирост и убыток делают инвестиции в инструменты с фиксированным доходом рискованными, даже если инвесторам гарантируются купонные платежи, а также выплата основной суммы (как в случае казначейских долговых обязательств).

Почему цены облигаций реагируют на колебания процентных ставок? На конкурентном рынке все ценные бумаги должны обеспечивать инвесторам справедливую ожидаемую доходность. Если, например, облигация выпускается с 8%-ной купонной ставкой, когда конкурентные ставки доходности равняются 8°'о, эта облигация будет продаваться по своей номинальной стоимости. Однако если рыночная ставка повысится до 9° о, кто в таком случае согласится покупать облигацию с 8°о-ной купонной ставкой по ее номиналу? Цена облигации должна снизиться и оставаться на этом уровне до тех пор. пока ее ожидаемая ставка доходности не повысится до конкурентоспособного уровня, т.е. до 9%. И наоборот, если рыночная ставка снизится до 7%, облигация с 8%-ной купонной ставкой окажется более привлекательной по сравнению с доходностью альтернативных инвестиций. Инвесторы, привлеченные этой повышенной доходностью, согласны платить за такую облигацию цену, превышающую ее номинал, до тех пор, пока ее совокупная ставка доходности не снизится до уровня рыночной ставки.

2. Повышение доходности облигации приводит к меньшему снижению цены, чем
приращение цены, связанное с таким же (по абсолютной величине) уменьшением
доходности.

Теперь сравним чувствительность к колебаниям процентной ставки облигаций А и В, которые идентичны во всем, за исключением сроков погашения. На рис. 11.1 видно, что курс облигации В (с более длительным, чем у облигации А сроком погашения) проявляет более высокую чувствительность к изменениям процентных ставок. Это позволяет сформулировать следующее утверждение.

3. Цены долгосрочных облигаций, как правило, более чувствительны к изменениям
процентных ставок, чей цены краткосрочных облигаций.

И хотя срок погашения облигации В в шесть раз превышает срок погашения облигации А. ее ценовая чувствительность к изменениям процентных ставок выше не в шесть раз, а несколько меньше. Отсюда вытекает наш четвертый тезис.

4. Чувствительность цен облигаций к изменениям доходности повышается сни
жающимися темпами при увеличении сроков погашения обтгаций. Иными сло
вами, процентный риск облигаций не прямо пропорционален увеличению сроков
погашения облигаций — он изменяется в несколько меньшей степени.

Облигации В и С, которые имеют одинаковые параметры, за исключением величины их купонных ставок, иллюстрируют пятое соотношение. Облигация с более низкой купонной ставкой более чувствительна к изменениям процентных ставок.

5. Процентный риск связан с купонной ставкой облигации обратно пропорциональ
ной зависимостью. Цены облигаций с высокими купонными ставками менее чув
ствительны к изменениям процентных ставок, чем цены облигаций с низкими ку
понными ставками.

Наконец, облигации С \\ D имеют одинаковые параметры, за исключением их доходности при погашении, с учетом которой эги облигации продаются в данный момент. В соответствии с шестым соотношением, облигация с меньшей доходностью действительно проявляет более высокую чувствительность к изменениям процентных ставок.

6. Цены облигаций более чувствительны к изменениям доходности, когда облигация
продается с пониженной начальной доходностью при погашении.

Первые пять утверждений описаны Мэлкилом (Malkiel, 1962) и часто упоминаются как положения о ценообразовании облигаций Мэлкила. На последнее утверждение указали Гомер и Лейбовиц (Homer and Liebowitz, 1972).

Эти шесть соотношений подтверждают, что срок погашения — главный определяющий фактор процентного риска. Однако они также показывают, что самого по себе срока погашения еще недостаточно, чтобы измерить чувствительность к изменениям процентных ставок. Например, облигации В и С на рис. 11.1 имеют одинаковый срок погашения, но облигация с более высокой купонной ставкой характеризуется более низкой чувствительностью цены к изменениям процентных ставок. Очевидно, чтобы оценить риск облигации к изменениям процентных ставок, нам, помимо срока погашения облигации, необходимо располагать и другой информацией.