Финансовые рынки высококонкурентны. Тысячи умных и хорошо оплачиваемых специалистов постоянно "прочесывают" рынки ценных бумаг в поисках возможности купить финансовые активы по наиболее выгодной цене. Эта конкуренция означает, что нельзя надеяться найти большое количество "бесплатных обедов"¹, т.е. ценных бумаг, цена которых настолько мала, что покупка их будет очевидно выгодной. Есть несколько последствий такого "отсутствия бесплатных обедов". Рассмотрим два из них.

Компромисс между риском и доходностью

Инвесторы вкладывают средства, ожидая получить доход в будущем, но этот доход редко можно точно спрогнозировать. Почти всегда существует риск, связанный с инвестициями. Реальная доходность почти всегда отклоняется от ожидаемой доходности, на которую изначально рассчитывают. Например, с 1926 года доходность обыкновенных акций крупных компаний в среднем составляла около 12% годовых. Но показатели реальной доходности значительно отличались от этого среднего значения. В 1931 году (худший календарный год для рынка с 1926 года) объем операций на фондовом рынке упал на 43%. В 1933 году (лучший год) фондовый рынок вырос на 54%. Безусловно, инвесторы не ожидали таких крайних проявлений в начале этих двух лет. Несмотря на то, что ожидаемая доходность в начале каждого года может составлять около 12%, инвесторы знают, что реальная доходность может быть далека от этой цифры.

Естественно, при прочих равных условиях инвесторы должны были бы предпочесть инвестиции с наиболее высокой ожидаемой доходностью². Однако правило "отсутствия бесплатных обедов" говорит о том, что прочие условия не могут оставаться одинаковыми. Чтобы получить высокую ожидаемую доходность, необходимо заплатить за это принятием более высокого инвестиционного риска. Если более высокую ожидаемую доходность можно получить без дополнительного риска, последует ажиотажный спрос на покупку высокодоходных активов, в результате чего их цены поднимутся. Инвесторы, принимая во внимание рост цен, будут считать инвестицию менее привлекательной: если покупать по более высокой цене, то ожидаемая ставка доходности (т.е. прибыль в расчете на один инвестированный доллар) б>дет ниже. Актив будет считаться привлекательным и цена будет продолжать расти, пока риск соизмерим с ожидаемой доходностью. При подобном соотношении инвесторы еще могут ожидать получения "приемлемой" доходности по сравнению с риском активов, пока риск не перестанет соответствовать величине доходности. Аналогично, если доходность не зависит от риска, увеличится предложение активов с высокой степенью риска. Их цены упадут (а ожидаемая в будущем доходность возрастет), пока эти активы в конечном счете не станут привлекательными настолько, чтобы инвесторы вновь включили их в свои портфели. Следовательно, на рынке ценных бумаг должен существовать компромисс между риском и доходностью (risk-return trade-off), чтобы цена активов с более высокой степенью риска соответствовала более высокой ожидаемой доходности.

Компромисс между риском и доходностью (risk-return trade-off)

Активы с более высокой ожидаемой доходностью имеют более высокую степень риска.

Конечно, при обсуждении этой темы остаются без ответа несколько важных вопросов. Как следует измерять степень риска актива? Каким должно быть количественное соотношение между риском (степень которого измерена соответствующим образом) и ожидаемой доходностью? Можно предположить, что риск должен быть связан с изменчивостью (волатильностью) (volatility) доходности активов, но это мысль лишь отчасти верная. При объединении активов в портфели, содержащие различные виды ценных бумаг, нужно учитывать взаимодействие между активами и влияние диверсификации на рискованность портфеля в це:юм. Диверсификация означает, что множество разных активов объединяются в одном портфеле так, что зависимость доходов инвестора от риска какого-либо одного вида актива ограничена. Влияние диверсификации на степень риска портфе.чя. результаты измерения степени риска и взаимосвязь риска и доходности рассматриваются во второй части. Эти темы — лейтмотив теории, известной сейчас как современная портфельная теория. Разработали эту теорию Нобелевские лауреаты Гарри Марковиц (Harry Markowitz) и Вильям Шарп (William Sharpe).

Эффективные рынки

Другое следствие "отсутствия бесплатного обеда" состоит в том, что едва ли можно надеяться на постоянное нахождение недооцененных финансовых активов на рынках ценных бумаг. В главе 9 рассматривается теория и факты, подтверждающие гипотезу, согласно которой финансовые рынки обрабатывают всю важную информацию о ценных бумагах быстро и эффективно, т.е. курс ценных бумаг обычно отражает всю доступную для инвесторов информацию, касающуюся стоимости ценной бумаги. В соответствии с этой гипотезой, как только становится досгупной новая информация о ценной бумаге, ее цена быстро корректируется, так что в любое время курс ценной бумаги соответствует согласованной оценке ее стоимости участниками рынка (рыночной оценке). Если бы это было так, не существовало бы ценных бумаг с заниженной или завышенной ценой.

Важным следствием, вытекающим из гипотезы эффективного рынка, является выбор активной или пассивной стратегии управления инвестициями.

Пассивная инвестиционная стратегия, пассивное управление портфелем (passive management)

Приобретение и владение диверсифицированным портфелем ценных бумаг, без стремления приобрести неправильно оцененные финансовые активы

Активная инвестиционная стратегия, активное управление портфелем (active management)

Стремление приобрести неправильно оцененные финансовые активы или предсказать общие тенденции движения рынка.

Пассивная инвестиционная стратегия или пассивное правление портфелем

(passive management) предусматривает владение высокодиверсифицированными портфелями ценных бумаг без стремления улучшить доходность инвестиций, затрачивая усилия или денежные средства на анализ ценных бумаг компаний. Активная инвестиционная стратегия или активное управление портфелем (active management) -  это стремление улучшить результативность инвестиций посредством поиска и покупки неправильно оцененных (т.е. недооцененных) ценных бумаг, либо регулирования доходности основных классов активов, например, увеличение доли вложений в акции во время игры на повышение на фондовой бирже.

Если рынки эффективны и цены финансовых активов отражают всю необходимую информацию, возможно, лучше придерживаться пассивной стратегии, не тратя сил в напрасном стремления переиграть конкурентов на финансовых рынках.

Если принять гипотезу эффективного рынка полностью, то нет смысла в активном анализе ценных бумаг. Однако без постоянного анализа ценных бумаг их цены со временем начинают отклоняться от "истинной" стоимости, создавая новые стимулы для вмешательства со стороны специалистов.

Таким образом, даже в такой конкурентной среле, как финансовые рынки, можно на-б "подать хотя и высокую, но все же не полную эффективность, а возможности получения дополнительной доходности существуют только для особенно настойчивых и изобретательных инвесторов. Активное управление портфелем рассматривается в части VI. Более того, приведенный в книге анализ ценных бумаг и формирование портфеля в целом должны объяснить наличие почти эффективных рынков.