Правило покупки или продажи акций в соответствии с последними изменениями цены.

Более "продвинутая" версия анализа тенденций — правило фильтра (filter rule) Из метода фильтрации вытекает правило покупки или продажи акций в зависимости от последних изменений цены. Одно правило, например, могло бы звучать так: "Покупать, если каждая из последних двух операций купли-продажи акций приводила к повышению цены акций". Более удобное в использовании правило можно было бы сформулировать так: "Покупать ценною бумагу, если ее цена повысилась на 1%, и хранить ее у себя до тех пор, пока ее цена не упадет больше чем на I ° о по сравнению с последующей более высокой ценой". Александер (Alexander, 1964), а также Фама и Блами (Fama and Blume, 1966) обнаружили, что такие правила фильтра, вообще говоря, не в состоянии обеспечивать прибыль от купли-продажи акций.

Эти исследования для очень коротких "временных горизонтов" предполагают наличие инерционности при изменении цен на рынке ценных бумаг, хотя абсолютная величина может оказаться слишком мала, чтобы ею воспользоваться. Однако при исследовании поведения цены акций в случае средних "временных горизонтов" (использовались периоды хранения от 3 до 12 месяцев) Джигадиш и Титман (Jegadeesh and Titman, 1993) позволили сделать вывод о наличии ярко выраженной отрицательной долгосрочной сериальной корреляции. Последний из этих результатов привел к появлению "гипотезы о неадекватных реакциях" (или, по-другому, "гипотезы о причудах"), которая гласит, что цены акций могут неадекватно реагировать на соответствующие новости. Такая неадекватная реакция приводит к положительной сериальной корреляции (инерционности) на коротких "временных горизонтах". Последующая корректировка этой неадекватной реакции приводит к тому, что "хорошее" поведение акций сменяется их "плохим" поведением, и наоборот. Корректировки означают, что период положительных ставок доходности, как правило, со временем сменяется периодом отрицательных ставок доходности, а это ведет к отрицательной сериальной корреляции на более продолжительных "временных горизонтах". Эти эпизоды очевидного "перебора", сопровождающегося корректировкой, создают впечатление колебаний цен акций относительно их объективных значений и предполагают, что рыночные цены проявляют чрезмерную изменчивость в сравнении с их истинной величиной³.

Эти результаты, относящиеся к продолжительным "временным горизонтам", производят сильное впечатление, однако их нельзя считать убедительными свидетельствами, касающимися эффективных рынков. Во-первых, эти результаты вовсе не обязательно интерпретировать как свидетельство причуд рынка акций. Альтернативная интерпретация этих результатов заключается в том. что они указывают лишь на изменчивость премий за рыночный риск во времени. Реакция рыночных цен на изменение премии за риск может привести нас к неправильному выводу о наличии нежелательной реверсии и чрезмерной изменчивости цен. Например, когда премия за риск и требуемая рыночная доходность повышаются, цены акций падают. Когда рынок вслед за этим поднимается (в среднем) в соответствии с повысившейся ставкой доходности, создается впечатление восстановления прежней цены акций. Это впечатление "перебора" и последующей корректировки на самом деле — не более чем рациональная реакция рыночных цен на изменения в дисконтных ставках.

Ставки доходности за короткие промежутки времени. Первыми проверками эффективности рынков были проверки их слабой формы. В состоянии ли биржевые спекулянты выявить тенденции в прошлых ценах, которые позволили бы им получать сверхприбыли? По сути, это проверка действенности технического анализа.

Кендалл и Роберте (Kendall and Roberts, 1959). проанализировав возможность существования определенных закономерностей в изменении цен акций, показали, что такие закономерности обнаружить не удается. Один из способов выявления тенденций в изменении цен акций заключается в измерении сериальной корреляции (serial correlation) ставок доходности на рынке ценных бумаг. Сериальная корреляция означает тенденцию к существованию определенной взаимосвязи доходности акций с прежними ставками доходности. Положительная сериальная корреляция означает, что положительные ставки доходности, как правило, сопровождаются положительными ставками доходности (свойство инерционности). Отрицательная сериальная корреляция означает, что положительные ставки доходности, как правило, сопровождаются отрицательными ставками доходности (свойство реверсии, изменения знака на противоположный, или свойство "коррекции").

Конрад и Кол (Conrad and Kaul, 1988), а также Ло и Мак-Кинли (Lo and MacKinlay, 1988) исследовали еженедельные ставки доходности акций Нью-йоркской фондовой биржи и обнаруживают положительную сериальную корреляцию за короткие промежутки времени. Однако коэффициенты корреляции еженедельных ставок доходности, как правило, весьма малы, по крайней мере для акций крупных компаний, данные о цене которых можно отследить на за длительное время. Таким образом, в то время как результаты указанных нами исследований демонстрируют тенденции в изменении цен за короткие промежутки времени, мы не располагаем четкими свидетельствами существования возможностей для прибыльных операций по купли-продажи акций.

Неудивительно, чго гипотеза эффективного рынка не пользуется безоговорочным авторитетом среди профессиональных менеджеров портфелей. Ведь эта гипотеза предполагает, что значительная часть деятельности менеджеров портфелей, в лучшем случае, пустая трата времени, а в хулшем — способна нанести вред клиентам, поскольку такая деятельность стоит немалых денег и веде г к формированию неидеально диверсифицированным портфелям. Таким образом, ЕМН никогда не пользовалась особой популярностью на Уолл-стрит. По сей день продолжаются дебаты по поводу того, в какой степени анализ ценных бумаг способен повысить эффективность инвестиций. Прежде чем приступить к обсуждению результатов эмпирической проверки гипотезы эффективного рынка, рассмотрим три фактора анализа данной гипотезы, которые в совокупности указывают на то, что эти дебаты, наверное, никогда не приведут к положительному результату. Этими факторами являются: фактор масштаба (magnitude issue), фактор предопределенности выбора (selection bias  issue) и фактор удачного стечения обстоятельств (lucky event issue).

Фактор масштаба. Мы уже отмечали, что менеджер по инвестициям, управляющий портфелем стоимостью 5 миллиардов долларов и способный повысить его эффективность .тишь на одну десятую процента за год, сможет повысить доходы от инвестиций на 0,001 х 5 млрд. долл. = 5 млн. долл. ежегодно. Ясно, что этот менеджер стоит своей зарплаты! Тем не менее мы. как наблюдатели, наверное, не можем измерить статистически вклад этого менеджера. Вклад, составляющий одну десятую процента, незаметен на фоне тех изменений, которые ежегодно претерпевает рынок, напомним, что годовое среднеквадратпческое отклонение хорошо диверсифицированного индекса S&P 500 составляет свыше 20° о годовых. На фоне этих колебаний незначительное повышение эффективности просто трудно заметить. Тем не менее 2 миллиона долларов — чрезвычайно ощутимое повышение эффективности.

Можно согласиться, что цены акций весьма близки к своим объективным ("справехтивым") значениям и что только менеджеры крупных портфелей могут заработать достаточную прибыль от торговли акциями, которая оправдывает усилия, затрачиваемые на использование весьма незначительных отклонений цены акций от их "справедливой" цены. В соответствии с такой точкой зрения, именно деятельность высокопрофессиональных инвестиционных управляющих — движущая сила постоянной эволюции рыночных цен в сторону их "справедливых" значений. Поэтому следует задавать вопрос не качественного ("эффективны ли рынки?"), а количественного ("насколько эффективны рынки?") характера.

Фактор предопределенности выбора. Допустим, вы разработали инвестиционную схему, которая действительно способна приносить деньги. У вас есть два варианта действий: обнародовать схему в Wall Street Journal, потешив — ненадолго! — свое тщеславие, или сохранить свое открытие в тайне и воспользоваться им для получения сверхприбылей. Большинство инвесторов выбрало бы второй вариант. II тут-то возникает настоящая проблема. Лишь инвесторы, полагающие, что их инвестиционная схема неспособна принести сверхприбыли, согласятся обнародовать ее. Следовательно, оппоненты представления о мире как об эффективном рынке всегда могут использовать тот факт.

Что всевозможные методы не обеспечивают высокой доходности инвестиций, лишь как доказательство того, что методы, обеспечивающие высокую доходность инвестиций (в существование которых они верят), просто не обнародуются. В этом случае мы имеем дело с проблемой предопредаенности выбора (selection bias): наблюдаемые нами результаты "запрограммированы" на неудачу. Таким образом, мы не в состоянии объективно оценить способность менеджеров портфеля разрабатывать эффективные стратегии для рынка ценных бумаг.

Фактор удачного стечения обстоятельств. Создается впечатление, что почти каждый месяц мы читаем в IVall Street Journal статью о том, как какой-то инвестор или инвестиционная компания внезапно продемонстрировали фантастическую эффективность своих инвестиций. Совершенно очевидно, что впечатляющие показатели этих инвесторов призваны ниспровергнуть гипотезу эффективного рынка.

Однако здесь не так все очевидно, как можег показаться на первый взгляд. В качестве аналогии с "состязанием" между менеджерами портфелей рассмотрим состязание между дв>мя участниками по 50-кратному подбрасыванию монетки, не содержащей каких-либо изъянов. Ожидаемым результатом для любою из участников, выполняющего эти подбрасывания, будет 50:50, т.е. 25 раз выпадет '"орел" и 25 раз — "решка". Если, однако, в состязании будут участвовать 10 тысяч человек, то не исключено, что но крайней мере у одного и:ш двух участников "орел" выпадет в 75^ео случаев. Действительно, элементарная статистика утверждает, что ожидаемое количество участников, у которых "орел" выпадет в 75% (и более) случаев, равняется двум. Тем не менее глупо этих двух счастливцев нарекать чемпионами мира по подбрасыванию монетки. Это всего лишь участники, которым в день, когда произошло описываемое событие, повезло больше, чем остальным, (см. врезку "Как обеспечить успех рыночного информационного бюллетеня".)

Если справедлива гипотеза эффективного рынка, почему бы в таком случае не подбирать акции методом метания дротиков в списки акций в Wall Street Journal, вместо того чтобы пытаться формировать портфель акций рациональным способом? Из утверждения о том. что курсы ценных бумаг' установлены "справедливо", напрашивается именно такой вывод, однако он чрезмерно упрошен. Рациональное управление портфелем все же играет определенную роль, даже если мы имеем дело с абсолютно эффективными рынками.

Базовый принцип выбора портфеля — диверсификация. Даже если цены всех акций установлены "справедливо", каждой из них присущ риск, специфический для конкретной фирмы, и этот риск можно устранить путем диверсификации. Следовательно, рациональный выбор ценных бумаг, даже если мы имеем дело с эффективным рынком, предполагает формирование тщательно диверсифицированного портфеля. Более того, такой портфель должен обеспечивать уровень систематического риска, заданный инвестором. Даже в условиях эффективного рынка инвесторы должны выбирать профили "риск—доходность", которые кажутся им наиболее подходящими.

Рациональная инвестиционная поли гика также требует, чтобы инвесторы, выбирая для себя те или иные ценные бумаги, принимали в расчет и налоговые соображения. Если вы попадаете в высокий разряд налогообложения, то вас вряд ли устроят ценные бумаги, предпочтительные для инвесторов, налоги с которых взимаются по низким ставкам. Очевидно, что в нервом случае инвесторы предпочтут покупать муниципальные облигации, не подлежащие налогообложению, несмотря на их относительно низкую до-налоговую доходность, в то время как те же облигации малопривлекательны для инвесторов, попадающих в низкий разряд налогообложения. Менее очевидно то обстоятельство, что инвесторы с высокой налоговой ставкой предпочитают подбирать в свои портфели ценные бумаги, которые обеспечивают доход за счет прироста капитала, а не от дивидендов или процентов. Так как возможность отсрочить получение дохода на основе прироста капитала оказывается для таких инвесторов более существенной (и тем более ценной, чем выше налоговая ставка данного инвестора). Для инвесторов, относящихся к высокому разряду налогообложения, более привлекательны инвестиционные возможности, доходность которых чувствительна к налоговым льготам (например, спекуляция недвижимостью).

Еще один аргумент в пользу рационального управления портфелем связан с конкретным профилем риска инвестора. Например, любому руководителю General Motors, годовая премия которого зависит от величины прибыли, получаемой GM, вообще говоря, не следует инвестировать дополнительные средства в автомобильные акции.

Инвесторы разных возрастов также могут проводить разную политику формирования портфеля с позиции принимаемого ими на себя риска. Например, людям пожилого возраста, которые, но сути, уже проживают свои сбережения, следует избегать покупки долгосрочных облигаций, рыночная стоимость которых подвержена сильным колебаниям в связи с изменениями процентных ставок. Поскольку эти инвесторы полагаются на накопленные ими сбережения, им требуется сохранить основную сумму своего вклада. В то же время более молодые инвесторы предпочитают долгосрочные облигации. Устойчивый поток доходов на протяжении длительных периодов времени, связанный с обладанием долгосрочными облигациями, может оказаться более важным, чем сохранение основной суммы вклада, для тех, кто рассчитывает жить еще долго.

Управление портфелем все же играет определенную роль даже в условиях эффективного рынка. Оптимальные позиции инвесторов изменяются в зависимости от таких факторов, как возраст, ставка налогообложения, степень неприятия риска и наличие (или отсутствие) работы. Роль менеджера портфелей в условиях эффективного рынка заключается в том, чтобы приспособить портфель к потребностям конкретного инвестора, а не пытаться перехитрить рынок.

Взаимный фонд, долевое содержание акций в котором пропорционально их представительству в каком-либо рыночном индексе, например S&P 500.

Одна из распросграненных стратегий пассивного менеджмента -— создание индексного фонда (index fund) — фонда, активы которого формируются путем имитации состава ценных бумаг, входящих в расчет индекса акций с широкой основой. Например, в 1976 году группа взаимных фондов Vanguard Group учредила взаимный фонд под названием Index 500 Portfolio, долевое содержание акций в котором пропорционально их весам в индексе цен акций Standard & Poor's 500. Инвесторы этого фонда обеспечивают своим портфелям широкую диверсификацию при относительно низком уровне комиссионных за управление этими портфелями. Эги комиссионные могут поддерживаться на минимальном уровне, поскольку Vanguard Group не приходится оплачивать услуги аналитиков по оценке акций. Кроме того, отсутствуют транзакционные издержки, вызванные высокой оборачиваемостью портфеля. В то время как типичный годовой коэффициент затрат для активно управляемого фонда превышает значение одного процента от стоимости активов. Vanguard Group берет за Index 500 Portfolio лишь около 0,2°о.

С 1976 года привлекательность такой стратегии в глазах инвесторов значительно повысилась. К концу 1999 года взаимный фонд Index 500 Portfolio гр>ппы взаимных фондов Vanguard Group занял первое место по объему средств (свыше 100 млрд. долл. в активах). Несколько других фирм также учредили индексные фонды на основе S&P 500, однако Vanguard Group по-прежнему доминирует среди индексных фондов. В индексных фондах (взаимных и пенсионных), ориентирующихся на S&P 500, на начало 1999 года было размешено свыше 700 миллиардов долларов. Многие институциональные инвесторы сейчас держат у себя индексные портфели облигаций, а также индексные портфели акций.

Взаимные фонды в настоящее время предлагают индексные портфели, которые отражают достаточно широкий спектр рыночных индексов. Например, некоторые из фондов, предлагаемых Vanguard Group, ориентируются на следующие индексы: индекс S&P 500, индекс Wilshire 5000, индекс Salomon Brothers Broad Investment Grade Bond Index, индекс компаний с малой капитализацией Russell 2000, европейский рынок акций и рынок акций стран Тихоокеанского бассейна.

Покупка хорошо диверсифицированного портфеля активов без попыток выявить ценные бумаги с "неправильно" установленными ценами.

Сторонники гипотезы эффективного рынка полагают, что активное управление связано с затратами значительных усилий, большая часть которых расходуется совершенно бесполезно. Это заставляет их сделать вывод о целесообразности применения пассивной инвестиционной стратегии (passive investment strategy), которая предусматривает отказ от попыток перехитрить рынок. Цель пассивной стратегии — формирование хорошо диверсифицированного портфеля ценных бумаг без попыток выявить недооцененные или переоцененные финансовые активы. Пассивное управление обычно характеризуется стратегией "покупай и храни". Поскольку теория эффективного рынка исходит из того, что цены акций установлены на "справедливом" уровне (при наличии всей доступной информации), то частая покупка и продажа акций совершенно лишена смысла, поскольку транзакции ведут к крупным торговым издержкам, не повышая при этом ожидаемой эффективности.