Существует расхожий анекдот о двух экономистах, идущих по улице. Они замечают, тротуаре 20-долларовую банкноту. Один из экономистов бросается поднимать ее. а другой говорит: "Не дергайся! Если бы она была настоящей, кто-нибудь наверняка уже поднял бы ее".

Мораль очевидна. Чрезмерно доктринерская вера в эффективные рынки может парализовать инвестора и создать впечатление бессмысленности какой-либо исследователь

скои деятельности. Эта крайняя точка зрения нам представляется совершенно неоправданной. Реальные факты говорят о наличии достаточного числа аномалий, которые оправдывают поиск пенных бумаг с заниженными ценами, и можно не сомневаться, что такой поиск продолжается.

Множество фактов говорит о том, что к любой инвестиционной стратегии, которая рекомендует себя как "наилучшую" из существующих, всегда следует относиться с известной долей скептицизма. Рынок достаточно конкурентен для того, чтобы лишь кардинально наилучшая информация или метод позволяли заработать деньги: все, что "валялось на дороге" уже подняли другие. В конечном счете похоже на то, чго превосходство над конкурентами, которого может добиться какой-либо профессиональный менеджер, столь несущественно, что статистику вряд ли удастся выявить его.

Итак, мы приходим к выводу, что рынки очень эффективны, но, весьма вероятно, что награда еще ждет особо старательных, проницательных и творчески мыслящих менеджеров.

Акции мелких фирм обеспечивают получение сверхдоходности (главным образом в январе).

Эффект "малой фирмы в январе". Одной из наиболее часто упоминаемых в литературе аномалий, касающихся гипотезы эффективного рынка, является так называемый эффект масштаба, или эффект "малой фирмы"' (small-firm effect), впервые отмеченный Банцем (Banz, 1981). Банц обнаружил, что ставки доходности (как совокупная, так и с поправкой на риск), как правило, снижаются при увеличении относительного масштаба фирмы, измеряемого рыночной стоимостью акций, выпущенных этой фирмой. Классифицировав все акции Нью-йоркской фондовой биржи на квантили в соответствии с масштабом фирмы. Банц обнаружил, что средняя годовая доходность фирм в квантиле, соответствующем наименьшему масштабу фирмы, на 19,8% больше, чем средняя годовая доходность фирм в квантиле, соответствующем фирмам наибольшего масштаба.

Это огромный выигрыш: достаточно представить себе дополнительную прибыль, которую мы получили бы в случае портфеля стоимостью в несколько миллиардов долларов. Тем не менее интересно отметить, что, следуя довольно простому (можно даже сказать, простейшему) правилу, например "инвестировать в акции фирм с низкой капитализацией", инвестор мог бы зарабатывать вполне ощутимую прибыль. В конце концов, любой инвестор может совершенно бесплатно оценить масштаб фирмы. Однако трудно рассчитывать, что столь незначительные усилия способны принести столь высокие прибыли.

Более поздние исследования Кайма, Райнганума, а также Блума и Стамбауфа (Keim, Reinganum, Blume and Stambaugh. 1983) показали, что эффект "малой фирмы" проявляется практически полностью в первые две недети января, т.е. эффект масштаба на самом деле является эффектом "малой фирмы в январе".

Рис. 9.1 иллюстрирует эффект января. Кайм расположил фирмы в порядке увеличения масштаба, определяемого рыночной стоимостью акций, а затем поделил их на десять портфелей, сгруппированных по масштабу каждой фирмы. В каждом месяце он вычислял разницу в средней избыточной доходности фирм в портфеле самых мелких фирм и в портфеле самых крупных фирм. Средние месячные разности с 1963 по 1979 годы показаны на рис. 9.1. Из всех месяцев выделяется январь как исключительный месяц для мелких фирм, причем средняя премия малой фирмы — 0,714% (премия в годовом исчислении — 8.9° о).

Некоторые исследователи полагают, что "эффект января" связан с продажей ценных бумаг в конце года для уменьшения налогового бремени. Соответствующая гипотеза заключается в том. что многие инвесторы продают акции, упавшие в цене за предыдущие месяцы, чтобы возместить потери капитала до конца налогового года. Такие инвесторы не покупают акции на выручку от этих продаж до наступления следующего года. В этот момент рост спроса на акции приводит к повышению цен акций, что, в свою очередь, порождает "эффект января". Наконец, утверждают, что "эффект января" наиболее ярко проявляется в случае самых мелких фирм, поскольку группа мелких фирм включает, как следует из практики, акции с наибольшей изменчивостью цен на протяжении года. Эта группа, таким образом, включает относительно большое число фирм, цена акций которых снизилась настолько, что возникает потребность их продажи для уменьшения налогового бремени.

Портфели акций с низким значением Р/Е демонстрируют более высокие средние значения ставок доходности с поправкой на риск, чем портфели акций с высоким значением Р/Е.

Примером подобной проблемы является открытие Басу (Basu, 1977, 1983), состоящее в том, что портфели с низкими показателями коэффициентами "цена/прибыпь" (price earnings) характеризуются более высокими значениями средней доходности, чем портфели акций с высоким коэффициентами "цена/прибыль". Этот эффект Р/Е (effect Р/Е) соблюдается даже в том случае, если в ставку доходности вносится поправка на значение Р портфеля. Подтверждает ли это то. что рынок систематически "корректирует" цены в соответствии с показателем РЕ?

Для нас это было бы весьма неожиданным и настораживающим выводом, поскольку анализ коэффициентов Р/Е представляется достаточно простой процедурой. Если получение сверхдоходное in за счет кропотливого труда и высокого профессионализма кажется вполне естественным, го возможность зарабатывать их с помощью столь нехитрого метода маловероятна.

Одна из возможных интерпретаций этих результатов такова: в том, что поправка на риск в ставки доходности вносшея неправильно, "виновата" применяемая нами модель равновесного рынка капитала.

Такое предположение не лишено смысла, поскольку в случае, если две фирмы характеризуется одинаковыми показателями ожидаемой прибыли, то более рискованные акции буду г продаваться по более низкой цене, а ее коэффициент Р/Е также окажется бо- лее низким. Вследствие более высокого риска акции с низким коэффициентом Р/Е будут также характеризоваться более высокой ожидаемой доходностью. Таким образом, если только коэффициент "бета", используемый в САРМ, не сможет полностью учесть риск, коэффициент Р/Е будет выполнять роль полезной дополнительной характеристики риска и ассоциироваться со сверхдоходностью, если САРМ используется для установления эталонной эффективности.

Фундаментальный анализ основывается на более широком спектре информации, используемой при формировании портфелей, чем технический анализ. Поэтому результаты проверки ценности фундаментального анализа оценить значительно сложнее. Однако эти тесты выявили ряд так называемых аномалий, т.е. результатов, несовместимых с гипотезой эффективного рынка. Рассмотрим некоторые из них.

Одна из серьезных проблем, связанных с этими проверками, заключается в том, что большинство их требует внесения в показатели эффективности портфеля поправки на риск. Для внесения этих поправок на риск в большинстве тестов используется САРМ. Мы знаем, что если даже если коэффициент "бета"— адекватный показатель риска акций, то эмпирически определенное количественное соотношение между риском, измеряемым (3, и ожидаемой ставкой доходности отличается от прогнозов с помощью САРМ. Если мы используем САРМ, чтобы внести поправку на риск в доходность порт-фе тя, неправильно выполненные поправки могут привести к ложному заключению о том, что определенные стратегии портфеля позво.тяют получать сверхдоходность.

Проверки ставок доходности с поправкой на риск представляют собой комтекспые проверки (joint tests) гипотезы эффективного рынка и процедуры внесения поправки на риск. Если какая-либо стратегия портфеля позволяет получать сверхдоходность, то необходимо выбирать: отвершуть либо справедливость ЕМН либо соответствующий метод внесения поправки на риск. Как правило, метод внесения поправки на риск основывается на более сомнительных предположениях, чем ЕМН: если мы отвергаем процедуру внесения поправки на риск, то не можем сделать какой-либо вывод об эффективности рынка.

В некоторых исследованиях зафиксирована способность легко наблюдаемых переменных прогнозировать рыночные ставки доходности. Например. Фама и Френч (Fama and French, 1988) показывают, что ставка доходности совокупного рынка акций, как правило, выше при высоких значениях коэффициента "дивиденд-цена" (дивидендная доходность). Кэмпбелл и Шиллер (Campbell and Shiller, 1988) обнаружили, что показатели доходности акций позволяют прогнозировать рыночные ставки доходности. Кайм и Стамбауф (Keim and Stambaugh, 1986) показали, что данные рынка облигаций, такие как спред между доходностью корпоративных облигаций высокого и низкого классов, также помогают прогнозировать ставки доходности рынка в целом.

Как и в предыдущем случае, интерпретация этих результатов вызывает немалые сложности. С одной стороны, вопреки гипотезе эффективного рынка они могут свидетельствовать о предсказуемости доходности акций. Вероятнее, однако, что эти переменные свидетельствуют о колебаниях премии за рыночный риск. Если, например, задан определенный уровень дивидендов или прибыли, то цены акций окажутся ниже, а дивидендная доходность и доходность акций будут выше, если премия за риск (и. следовательно, ожидаемая рыночная доходность) выше. Таким образом, высокая дивидендная доходность или доходность акций ассоциируются с повышением рыночной доходности. Это вовсе не свидетельствует о нарушении гипотезы эффективного рынка. Предсказуемость рыночной доходности объясняется предсказуемостью премии за риск, а не предсказуемостью сверхвысоких, с поправкой на риск, ставок доходности.

Фама и Френч (Fama and French, 1989) показывают, что спред между доходностью корпоративных облигаций высокого и низкого классов имеет большую npoi нозирую-шую способность по отношению к ставкам доходности облигаций низкого класса, чем облигации высокого класса, а также большую прогнозирующую способность по отношению к ставкам доходности акций, чем облигаций. Это указывает на то. что предсказуемость ставок доходности на самом деле кроется в премии за риск и не является свидетельством неэффективности рынка. Анало1 ично, тот факт, что величина дивидендов, выплачиваемых на акции, помогает прогнозировать доходность рынка облигаций, свидетельствует о том, что в этой величине учитывается премия за риск, общая для обоих рынков, а вовсе не о том, что на рынке акций установились неправильные цены.