В конце 1970- и 1980-х годов мы наблюдали драматическую картину повышения изменчивости процентных ставок, которые привели к тому, что инвесторы стали стремиться хеджировать доходность инструментов с фиксированными доходами от риска изменения процентных ставок. Например, сберегательные учреждения, которые выдали ипотечные кредиты до 1975 года, понесли значительные убытки но этим займам, когда позже процентные ставки повысились. Фьючерсный контракт на процентную ставку (процентный фьючерс) мог бы защитить банки от риска таких больших колебаний в ставках доходности. Значительность потерь подстегнула торговлю процентными фьючерсами.

В настоящее время в США торгуют следующими процентными фьючерсами: фьючерсными контрактами на евродоллары, казначейские векселя, казначейские ноты, казначейские облигации и на индекс муниципальных облигаций. Разнообразие этих ценных бумаг дает возможность хеджировать процентный риск для широкого временного диапазона: от очень короткого срока (при содействии казначейских векселей) до очень длительного (казначейские облигации). Кроме того, фьючерсные контракты привязаны к процентным ставкам в Европе (выраженным в евродолларах), Японии, Великобритании и некоторых других странах, перечень которых дается в Wall Street Journal. На рис. 18.2 приведен листинг некоторых из процентных фьючерсов, взятый из Wall Street Journal.

Фьючерсные контракты на ценные бумаги Казначейства США предусматривают поставку облигаций, нот или векселей. Если процентные ставки повышаются, то рыночная стоимость ценных бумаг при поставке меньше, чем начальная фьючерсная цена, и продавец получит прибыль. Следовательно "короткая" позиция по процентному фьючерсному контракту приносит прибыль, когда процентная ставка растет, а цена облигаций падает.

Аналогично, фьючерсные контракты на казначейские облигации могут оказаться полезным средством хеджирования для дилеров или андеррайтеров, размещающих облигации. Например, р'анее мы показали, как инвестор может испотьзовать фьючерсный контракт на казначейские облигации, чтобы хеджировать стоимость портфеля, состоящего из казначейских облигаций или как может застраховать себя менеджер пенсионного фонда, решивший купить казначейские облигации. Современный контракт на индекс муниципальных облигаций позволяет осуществлять более точное хеджирование долгосрочных облигаций, иных, чем ценные бумаги Казначейства.

Эпизод, имевших место в октябре 1979 года, иллюстрирует потенциальные возможности хеджирования, предлагаемые контрактами на казначейские облигации. Salomon Brothers, Merrill Lynch и другие андеррайтеры объявили о начале размещения эмиссии облигаций IBM объемом в миллиард долларов. Как обычно, эмиссионный синдикат установил процентную ставку, при которой он гарантироват продажу облигаций. Это со-

глашение между андеррайтером и эмитентом, называемое "твердое обязательство", мы уже подробно обсуждали в главе 3. (По сути, синдикат покупает облигации компании по заранее согласованной цене и затем перепродает их на открытом рынке. Если процентная ставка увеличится прежде, чем облигации будут предложены к продаже, члены эмиссионного синдиката, а не эмитент, будут нести все убытки от падения стоимости облигаций).

В рассматриваемом нами случае синдикат, возглавляемый лид-менеджерами Salomon Brothers и Merrill Lynch, купил облигации IBM, чтобы продать 7-летние облигации, выпущенные на сумму 500 миллионов долларов, по ставке доходности 9,62%, и 25-летние облигации, выпущенные на сумму 500 миллионов долларов, по ставке доходности 9,41%. Эти ставки только приблизительно на четыре десятых процентного пункта выше ставок доходности облигаций Казначейства США, соизмеримых по срокам погашения, что отражало высокий кредитный рейтинг IBM. Андеррайтеры начали размещение облигаций среди своих клиентов в четверг, 4 октября. Однако процентные ставки в этот четверг слегка выросли, снижая привлекательность облигаций IBM, и к полудню пятницы было размещено только 70% эмиссии, а у членов синдиката осталось облигаций на сумму 250-300 миллионов долларов.

Затем, 6 октября, в субботу, Федеральная резервная система ужесточила монетарную политику. Процентные ставки прыгнули почти на полный процентный пункт. Члены синдиката поняли, что оставшаяся часть выпуска не может быть размещена среди постоянных клиентов по первоначально предложенной цене, и потому приняли решение продать их на открытом рынке облигаций. К этому времени стоимость облигаций упала почти на 5%, так что потери андеррайтеров составили около 12 миллионов долларов от непроданных облигаций. Чистый убыток от андеррайтинга достиг 7 миллионов долларов с учетом прибыли в 5 миллионов долларов от уже размещенных облигаций.

Как главный андеррайтер с львиной долей облигаций, Salomon Brothers на эмиссии облигаций потерял около 3,5 миллиона долларов. В то время как большинство других андеррайтеров были уязвимы к изменению процентной ставки, Salomon Brothers хеджировал свое владение облигациями, открыв "короткую" позицию на 100 миллионов долларов по ценным бумагам Government National Mortgage Association (GNMA) и по фьючерсному контракту на казначейские облигации. Занимая "короткую" позицию, Salomon Brothers получил прибыль по контракту, когда процентные ставки повысились. Прибыль по "короткой" фьючерсной позиции возникла за счет того, что при повышении процентных ставок уменьшилась стоимость облигаций, необходимых для продажи по контракту. Salomon Brothers, вероятно, достиг уровня безубыточности в целом по сделке, создав прибыль по фьючерсной позиции на сумму около 3.5 миллиона долларов, которая, главным образом, и компенсировала убыток от владения облигациями.

Как удалось Salomon Brothers построить надлежащий коэффициент хеджирования, т.е. количество фьючерсных контрактов на одну облигацию IBM, находящуюся в его инвестиционном портфеле? Фьючерсный контракт на казначейские облигации номинально подразумевает поставку 8%-ной облигации со сроком погашения 20 лет. (Практически, для расчета по контракту эту стандартную облигацию можно заменить другими облигациями, но в данном примере мы будем использовать именно эту 8%-ную купонную облигацию). Предположим, что рыночная процентная ставка равна 10% и Salomon Brothers — владелец облигаций общей стоимостью 100 миллионов долларов с купонной ставкой 10% и сроком погашения через 20 лет. В настоящее время облигации продают за 100° о номинала. Если процентная ставка прыгнула бы до 11%, то стоимость

на $100 номинала облигации⁷. Поскольку каждый контракт подразумевает поставку облигаций общим номиналом 100 тысяч долларов, прибыль от каждой короткой позиции будет равна $6910. Таким образом, чтобы компенсировать убыток в размере $8.02 миллиона долларов (от владения облигациями), Salomon Brothers теоретически необходимо открыть 58.02 млн./$6,910 = 1,161 короткую позицию по фьючерсному контракту. Общая прибыль от контрактов скомпенсирует убыток от облигаций и избавит Salomon Brothers от влияния колебаний процентной ставки.

В действительности у такого рода хеджирования есть ряд проблем, большая часть которых обусловлена тем, что оно перекрестное: Salomon Brothers хеджирует свои облигации IBM путем продажи фьючерсных контрактов на казначейские облигации и в меньшей степени GNMA облигации. При реализации этой стратегии хеджирования возникает ряд сложностей: Salomon Brothers, скорее всего, имеет в запасе больше, чем один выпуск облигаций; процентные ставки но правительственным и корпоративным облигациям не будут равны и необязательно будут изменяться в небольшом фиксированном интервале (lockstep); перерасчет фьючерсного контракта на казначейские облигации можно произвести по любой из нескольких облигаций вместо 8%-нон базовой облигации; налоги еще больше осложнят эту картину. Тем не менее проиллюстрированные здесь принципы лежат в основе всей деятельности по хеджированию риска.

Обменные курсы между валютами меняются постоянно и часто довольно существенно. Эта изменчивость может представлять интерес для любого, кто участвует в международном бизнесе. Например, экспортер из США, продающий товары в Англию, получает английские фунты, а стоимость фунта в долларах зависит от валютного курса в момент платежа. До этой даты экспортер из США подвергается риску изменения валютного курса. Этот риск можно хеджировать посредством валютных фьючерсного или форвардного контрактов. Например, если вам известно, что через 60 дней вы получите 100 тысяч долларов, вы можете продать эти фунты заблаговременно, сейчас, на форвардном рынке и зафиксировать валютный курс на уровне сегодняшней форвардной цены.

Форвардный рынок иностранной валюты — относительно неформальный рынок. Это просто сеть банков и брокеров, которые разрешают своим клиентам заключать форвардные контракты на покупку или продажу валюты в будущем по заранее согласованному валютному курсу. Банковский валютный рынок — один из самых больших в мире, и крупные трейдеры с высокой  кредитоспособностью осуществляют торги именно здесь, а не на фьючерсных рынках. Отличие этих рынков — отсутствие на форвардных рынках стандартизации при заключении контрактов. Вместо этого каждый контракт заключается отдельно. Более того, на этом рынке нет перерасчета обязательств по зактю-ченных контрактам по расчетным ценам дня торговли (marking market). Форвардные контракты на валюту предусматривают исполнение только в дату погашения.

Однако для валютных фьючерсов существуют и официальные рынки, созданные Чикагской торговой биржей (Chicago Mercantile Exchange) (Международный валютный рынок (International Monetary Market)), Лондонской международной биржей финансовых фьючерсов (London International Financial Futures Exchange) и другими биржами. Здесь контракты стандартизованы по размеру, а также происходит ежедневный перерасчет обязательств по фьючерсным контрактам по расчетным ценам этого дня. Более того, существуют стандартные соглашения о клиринговых расчетах, которые позвопяют трейдерам легко открывать позиции или совершать обратные сделки.

В листинге указано количество долларов США, необходимых для покупки единицы иностранной валюты, и количество иностранной валюты, необходимой для покупки S1.

Котировки форвардных валютных курсов (рис. 18.6) всегда применяют для поставок, повторяющихся через 30, 90 или 180 дней. Таким образом, дата погашения форвардных контрактов завтрашнего листинга наступает на день позже сегодняшнего. В отличие от форвардных, фьючерсные контракты на иностранную валюту погашают в определенный день в марте, июне, сентябре и декабре (см. рис. 18.2): только четыре раза в году в даты погашения происходит расчет по фьючерсным контрактам на иностранную валюту.

Стратегия, которая использует расхождение между текущими фьючерсными ценами и их теоретически корректным значением, определяемым по уравнению паритета фьючерсных и спотовых цен, для получения безрисковой прибыли.

Как только текущие фьючерсные цены отклоняются от значений, определяемых уравнением паритета фьючерсных и енотовых цен, появляется возможность получения прибыли. Вот почему так важно уравнение паритета. Одним из самых значительных событий в развитии торговой деятельности было наступление эпохи арбитражных операций с фьючерсными контрактами на индексы или индексного арбитража (index arbitrage), инвестиционной стратегии, которая использует расхождение между фактическими фьючерсными ценами на биржевой индекс и его теоретически справедливым значением, определяемым уравнением паритета фьючерсных и спотовых цен.

В принципе, индексный арбитраж достаточно прост. Если фьючерсная цена слишком высока, то следует открыть "короткую" позицию по фьючерсному контракту и купить акции, входящие в индекс. Если она слишком ншзкая, то надо открыть "длинную" позицию по фьючерсному контракту и продать акции. Вы можете полностью хеджировать вашу позицию и заработать арбитражную прибыль, равную ошибке в оценке фьючерсного контракта.

Однако в реальной жизни осуществить индексный арбитраж сложно. Проблема заключается в покупке акций, входящих в формирование индекса. Продажа или покупка акций всех 500 компаний, входящих в индекс S&P 500, затруднительна по двум причинам. Во-первых, это операционные издержки, которые могут перевесить прибыль от арбитража. Во-вторых, чрезвычайно трудно одновременно купить или продать акции 500 различных фирм, а любое запаздывание в реализации такой стратегии может разрушить эффективность плана, который основан на скоротечном расхождении цен.

Арбитражерам необходимо торговать всем портфелем акций быстро и одновременно, если они рассчитывают выгодно использовать временное нарушение паритета между фьючерсной ценой и соответствующим ей биржевым индексом. Для этого они должны иметь координированную программу торговли. Термином программная торговли (program trading) называют координированную покупку и продажу целых портфелей акций.

Одна из причин популярности фьючерсов на биржевые индексы заключается в том, что они являются заместителями самих подлежащих акций. Индексные фьючерсы позволяют инвесторам принимать участие в широкомасштабных рыночных изменениях, фактически не покупая и не продавая большие пакеты акций.

В связи с этим мы говорим, что фьючерс на индекс представляет собой синтетический портфель рынка акций. Вместо непосредственной торговли ценными бумагами инвестор занимает "длинную" позицию по фьючерсному контракту на индекс. Такая стратегия весьма привлекательна, поскольку операционные расходы на установление и ликвидацию позиций намного ниже, чем при торговли самими акциями. Инвесторы, желающие с выгодой использовать положение на рынке в целом, считают, что дешевле и легче играть на фьючерсном рынке. По этой причине те из них, кто строи г свои действия на основе прогноза цен взаимосвязанных активов и оптимальною времени проведения операций на рынке (market timing;, спекулируя на широкомасштабных рыночных изменениях, а не на отдельных ценных бумагах, представляют собой троков на индексных фьючерсах.

Один из способов, позволяющих согласовать время для торговли на рынке в свою пользу, состоит в том. чтобы постоянно перемешать усилия с операций казначейскими векселями на операции с наиболее распространенными рыночными портфелями, и наоборот. Такие инвесторы пытаются перевести свои операции с рынка казначейских векселей на рынок акций перед его подъемом и вернуться обратно перед спадом рыночной активности, и, таким образом, получают прибыль от широкомасштабных рыночных изменений. Однако такой способ выбора времени для операций на рынке может привести к охромным торговым издержкам, связанным с частой покупкой и продажей большого количества ценных бумаг. Более привлекательная альтернатива заключается в том, чтобы инвестировать в казначейские векселя и иметь фьючерсные контракты на разные биржевые индексы.

Стратегия реализуется следующим образом. Когда инвесторы играют на повышение, т.е. ожидают подъема рынка акций, они открывают множество "длинных" позиций по фьючерсным контрактам, которые можно быстро и недорого ликвидировать, если появится тенденция к понижению. Вместо того чтобы постоянно перебрасывать инвестиции между казначейскими векселями и акциями, трейдеры предпочитают покупать и держать казначейские векселя, занимаясь только корректировкой фьючерсных контрактов. (Вспомним стратегии А и В из предыдущего раздела, где мы показали, что казначейский вексель плюс фьючерсный контракт принесут доход, равный цене акций). Эта стратегия минимизирует операционные издержки. Преимущество данного метода д.1Я выбора времени торговых операций состоит в том, что инвесторы мог>т покупать или продавать биржевые индексы, в то время как метод выбора времени для операций на спотовом рынке требует одновременной покупки или продажи всех акций, входящих в индекс. Технически сложно координировать такой процесс, поэтому данный метод может привести к запаздыванию при реализации указанной стратегии выбора времени.

Приведенная ниже врезка "Фьючерсы на индексы — вот что способно заменить пакеты акций" иллюстрирует, что в настоящее время инвестиционные управляющие прет-почитаю! использовать фьючерсные контракты, чтобы создать на рынках акций позиции с синтетическими акциями. В статье подчеркивается, что фьючерсные контракты могут быть особенно полезны при установлении синтетической позиции на иностранные акции, когда торговые расходы выше, а ликвидность рынка ниже.

В настоящее время нет фьючерсов на отдельные акции: вместо фьючерсных контрактов на акции на рынках торгуют фьючерсами на индексы, например, такие как S&P 500. В отличие от большинства фьючерсных контрактов, которые подразумевают поставку конкретного товара, расчет по этим контрактам осуществляется в денежной форме. При этом величина платежей равна стоимости биржевого индекса на дату погашения контракта, умноженную на мультипликатор (множитель), который отражает размер контракта. Этот взаиморасчет в денежной форме дублирует прибыли, которые имели бы место при фактической поставке.

В настоящее время на биржах торгуют фьючерсными контрактами на несколько биржевых индексов. В табл. 18.2 перечислены контракты на главные индексы и приведены множители для определения денежных расчетов по контракту. Контракт на индекс S&P 500 с начальной ценой 1200 пунктов и конечной стоимостью индекса, например 1210, принесет его владельцу, занявшему "длинную" позицию, прибыль в размере $250 х (1210 - 1200) = $2500. Контракт на индекс S&P безусловно доминирует на рынке среди фьючерсов на индексы.

Самый высокий коэффициент корреляции, равный 0,9972, между индексами S&P 500 и NYSE. Эта почти полная корреляция отражает тот факт, что фирмы, входящие в S&P 500, отвечают за почти две трети рыночной капитализации NYSE. Однако даже индекс DJIA, в который входит всего 30 фирм, тесно взаимосвязан (коэффициент корреляции равен 0,97) и с индексом S&P 500, и с индексом NYSE. Это обусловлено диверсификацией, хотя она и умеренна.

Так же. как мы можем предсказывать взаимосвязь между фьючерсными ценами и ценами спот, мы можем, используя аналогичные методы, определить зависимость между фьючерсными ценами для контрактов с разными сроками погашения. Уравнение (18.2) показывает, что фьючерсная цена частично определяется промежутком времени до даты погашения. Если г, > d, как это обычно и наблюдается для фьючерсов на биржевые индексы, то фьючерсная цена будет выше для контрактов, у которых промежуток времени до срока погашения больше. Эго утверждение легко проверить, изучив рис. 18.2, на котором представлены листинги нескольких фьючерсных контрактов на биржевые индексы {Wall Street Journal). Для фьючерсов на такие активы, как золото, по которым не выплачиваются дивиденды, мы можем записать d = 0, откуда следует, что значение F должно повышаться но мере увеличения промежутка времени до даты погашения контракта.

Уравнение (18.2) показывает, что фьючерсные цены на контракты с разными сроками погашения должны изменяться одновременно. Неудивительно, что фьючерсные цены для контрактов с разными сроками погашения изменяются в унисон, поскольку через уравнение паритета они связаны с одной и той же ценой спот. На рис. 18.5 графически представлены фьючерсные цены на золото для контрактов с тремя разными сроками погашения.

Видно, что цены изменяются в небольшом интервале и что контракты с более отдаленной датой поставки требуют более высоких фьючерсных цен, как это следует из уравнения (18.2).

Несмотря на то, что фьючерсные рынки впервые появились как рынки сельскохозяйственных товаров, в настоящее время на этих рынках преобладает торговля фьючерсными контрактами на финансовые активы, что и иллюстрирует рис. 18.1.