Обыкновенным акциям свойственны остаточный характер требований на активы и ограниченная ответственность акционеров.

Остаточные требования (residual claim) означают, что держатели обыкновенных акций занимают последнее место в очереди всех тех, кто имеет право на активы и прибыль соответствующей корпорации. В случае ликвидации активов фирмы держатели обыкновенных акций имеют право на то, что остается после удовлетворения претензий, которые могут предъявлять налоговые органы, служащие фирмы, поставщики, владельцы облигаций и прочие кредиторы. Когда речь идет о нормально функционирующем предприятии, держатели обыкновенных акций имеют право на час!ь текущей прибыли, которая остается после уплаты процентов и налога на прибыль. Руководство фирмы может либо выплатить этот остаток акционерам в виде денежных дивидендов, либо реинвестировать его в бизнес, чтобы увеличить стоимость акций.

Обыкновенные акции (common stocks, equity securities, equities) представляют собой долевое участие в корпоративной собственности. Каждая обыкновенная акция дает право голоса ее владельцу при решении любых вопросов, касающихся управления корпорацией, на ежегодном собрании акционеров корпорации, а также право долевого участия в финансовых выгодах владения корпоративной собственностью" (например, право на получение дивидендов, которые могут выплачиваться корпорацией).

Обыкновенные акции (common stocks)

Доли собственности в публичной корпорации (акционерном обществе с широким кругом акционеров). Держатели акций имеют право голоса и могут получать дивиденды.

Корпорацией управляет совет директоров, выбираемых акционерамh^j. Совет директоров, который собирается лишь несколько раз в году, выбирает менеджеров, которые управляют повседневной деятельностью корпорации. Менеджеры имеют право принимать большинство экономических решений без получения предварительного одобрения со стороны совета директоров. Обязанность совета директоров заключается в том, чтобы контролировать, в какой мере деятельность менеджмента отвечает интересам акционеров корпорации.

Члены совета директоров избираются на ежегодном собрании акционеров. Акционеры, не имеющие возможности лично участвовать в ежегодном собрании, могут голосовать при помощи своих представителей, предоставляя им право голосовать от своего имени (так называемое голосование по доверенности). Менеджмент, как правило, уговаривает акционеров отдать им свои доверенности на право голосования, и во время голосования обычно получает поддержку подавляющего числа голосов по доверенности. Бывает, однако, и так, что какая-то группа акционеров, стремящаяся сместить действующее руководство корпорации или изменить его политику, вступает в борьбу за голоса акционеров, не посещающих ежегодное собрание акционеров. Таким образом, несмотря на то, что менеджмент обычно пользуется значительной свободой, управляя текущей деятельностью фирмы (без повседневного контроля со стороны акционеров — фактических владельцев этой фирмы), всевластие менеджмента ограничивают и надзор со стороны совета директоров, и борьба за контроль над компанией с использованием доверенностей на голосование.

Корпорации могут выпускать два класса обыкновенных акций: один класс обыкновенных акций предоставляет право голоса, а другой — нет. Вследствие ограниченности прав, предоставляемых негалосующими акциями, такие акции продаются по более низкой цене, что и отражает ценность управления.

Система голосования, предусмотренная в уставе корпорации, определяет шансы влияния на выборы конкретных директорских постов. В системе голосования по принципу большинства каждый акционер может подать один голос (на каждую акцию) за каждый директорский пост. Кумулятивная система голосования позволяет акционерам сконцентрировать все свои голоса на одном месте в совете директоров, что дает возможность мелким акционерам обеспечить свое представительство в совете директоров.

На практике, где все чаше встречаются акционерные обшества с широким кругом акционеров, система ограничений, в которой приходится действовать менеджменту, не столь жесткая, как это следует из теории. В борьбе за доверенности акционеров менеджмент защищает своих ставленников в совете директоров за счет самой корпорации, тогда как "чужакам" приходится финансировать свою борьбу из собственного кармана. Обычно на ведение такой борьбы требуются миллионы долларов и. как показывает практика, три четверти попыток заканчиваются неудачно. Подобная статистика может настроить потенциальных борцов с руководством компаний на весьма пессимистический лад.

Самый эффективный ограничитель всевластия менеджмента — потенциальная возможность поглощения компании, когда сторонний инвестор, полагающий, что руководство данной фирмой осуществляется неправильно, пытается приобрести ее. Обычно в таких случаях выдвигается тендерное предложение (tender offer), т.е. акционерам фирмы предлагают продать свои акции по определенной цене (как правило, существенно выше текущей рыночной цены). Если акционеры поддерживают такое предложение, то инвестор-покупатель может приобрести достаточно акций, чтобы иметь полный контроль над фирмой и сместить ее руководство.

Обыкновенные акции большинства крупных корпораций можно свободно купить или продать на какой-либо фондовой бирже. Корпорация, акции которой не находятся в свободном обращении, представляет собой акционерное общество с узким кругом акционеров. В большинстве таких корпораций владельцы фирмы играют активную роль и в управлении этой фирмой. Такие корпорации, как правило, не поглощаются другими корпорациями.

Таким образом, несмотря на отделение в крупных корпорациях собственности от управления, существуют по крайней мере некие "скрытые" ограничители, которые побуждают руководство этих корпораций действовать в интересах акционеров.

Тридцать лет тому назад учебник по инвестициям наверняка не содержал бы раздела, посвященного ипотечным займам, поскольку инвесторы не могли инвестировать свои средства в эти ссуды. Сейчас, вследствие необычайного роста популярности ценных бумаг, обеспеченных закладными (mortgage-backed securities), практически каждый может инвестировать свои средства в портфель ипотечных кредитов, а сами эти ценные бумаги стали основным компонентом рынка ценных бумаг с фиксированным доходом.

До 1970-х годов практически все договора о займе под залог жилья составлялись на длительные сроки (от 15 до 30 лет) при фиксированной процентной ставке на весь срок действия такого займа и при равных (фиксированных) ежемесячных платежах. Эти так называемые "обычные" закладные по-прежнему наиболее популярны, хотя появи юсь и множество других вариантов ипотеки.

Закладные с фиксированным процентом могут создавать значительные трудности для банков в периоды повышения процентных ставок. Поскольку банки обычно выпускают краткосрочные долговые обязательства (депозиты своих клиентов) и владеют доч-госрочными активами, такими как закладные с фиксированным процентом, при повышении процентных ставок банки терпят убытки. Проценты, которые они выплачивают по привлекаемым депозитам, возрастают, тогда как их доход от закладных остается неизменным.

Решение этой проблемы — закладные с регулируемой ставкой. Эти закладные требуют, чтобы заемщик выплачивал процентную ставку, которая изменяется в соответствии с текущей рыночной процентной ставкой. Эту процентную ставку можно, например, установить на 2° о выше текущей ставки на одногодичные казначейские векселя и корректировать один раз в году. Зачастую максимальное изменение процентной ставки в течение года ограничивается специальным соглашением (тем же соглашением может ограничиваться и максимальное изменение процентной ставки на протяжении всего срока действия этого соглашения). Соглашение о регулируемой ставке переносит риск-колебаний процентных ставок с банка на заемщика.

Вследствие переноса риска колебаний процентных ставок на своих клиентов банки соглашаются на применение более низких ставок но закладным с регулируемой ставкой в сравнении с обычными закладными с фиксированной ставкой. Это сл>жито некоторым утешением для заемщиков в периоды действия высоких процентных ставок (например, в начале 80-х годов). Но когда процентные ставки снижаются, популярность обычных закладных вновь возрастает.

Передаточные ценные бумаги впервые были выпущены Государственной национальной ассоциацией ипотечного кредита — Government National Mortgage Association (GNMA, или Ginnie Mae — Джинни Мэй) в 1970 году. Передаточные ценные бумаги GNMA гарантируются правительством США, что служит залогом своевременной выплаты основной суммы и процентов даже в том случае, если заемщик не в состоянии выплатить соответствующую закладную. Эта гарантия повышает ликвидность облигаций GNMA. Таким образом, инвесторы могут покупать и продавать ценные бумаги GNMA как любые другие облигации.

Выросла популярность и других передаточных ценных бумаг. Они инициируются такими ипотечными агентствами, как Federal National Mortgage Association {FNMA, или Fannie Мае) и Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC, или Freddie Mac). К 1999 году ценных бумаг, обеспеченных закладными, выпущено на сумму свыше двух триллионов долларов, в результате чего рынок ценных бумаг, обеспеченных закладными, опередил по своему объему рынок корпоративных облигаций.

Успех передаточных ценных бумаг, обеспеченных закладными под жилье, привел к появлению передаточных ценных бумаг, обеспеченных другими активами. Эти ценные бумаги, обеспеченные активами, также отличаются высокими темпами роста: приблизительно с 158 миллиардов долларов в 1992 году до 672 миллиардов долларов в 1999 году.

Корпоративные облигации (corporate bonds)

Долгосрочные долговые обязательства, выпускаемые частными корпорациями; по этим долговым обязательствам, как правило, выплачиваются полугодичные купоны, а при погашении возвращается номинальная стоимость облигации.

Риск дефолта (неплатежеспособности) — очень важный фактор, который следует учитывать при покупке корпоративных облигаций. Этот вопрос подробно рассматривается в главе 10. Пока что мы будем различать обеспеченные облигации, которые гарантируются конкретным залогом на случай банкротства фирмы-эмитента; необеспеченные облигации (debentures) (для них залог не предусматривается): и подчиненные необеспеченные облигации, которые имеют более низкий приоритет при рассмотрении претензий кредиторов на активы фирмы в случае ее банкротства.

Условия выпуска корпоративных облигаций иногда предусматривают дополнительные возможности для эмитента или кредитора. Облигации, предполагающие возможность досрочного выкупа, позволяют фирме выкупить такую облигацию у ее владельца по заранее обусловленной цене. Конвергируемые облигации позволяют владельцу такой облигации конвергировать ее в заранее обусловленное количество обыкновенных акций. Подробно эти варианты рассматриваются в части III.

Муниципальные облиации (municipal bonds, munis) выпускаются местными властями или властями штата. Они похожи на казначейские и корпоративные облигации, однако процентный доход по этим облигациям не облагается федеральным подоходным налогом, а также местными налогами и налогами штата (в штате, выпустившем такие облигации). Однако после наступления даты погашения муниципальных облигаций их владельцы должны выплачивать налог на прирост капитала; кроме того, этот налог должен выплачиваться и в случае, если муниципальные облигации продаются дороже цены, по которой они были куплены инвестором.

В принципе, существует два тина муниципальных облигаций: облигации под общее обязатечъсшео, общие облигации (general obligation bonds), которые полностью гарантируются эмитентом (т.е. предоставленным ему правом взимания налогов), и облигации под доход от проекта, доходные облигации (revenue bonds), которые выпускаются для финансирования конкретных проектов и гарантируются либо доходами от соответствующего проекта, либо муниципальным органом, курир\ющим данный проект. Типичными эмитентами общих облигаций является администрация аэропортов, больниц, а также платных автодорог и портов. Доходные облигации более рисковые (с точки зрения возможной неплатежеспособности эмитента), чем общие.

Один из видов доходных облигаций — облигации промышленного развития, которые выпускаются для финансирования коммерческих предприятий, таких как строительство завода, который может принадлежать какой-нибудь частной фирме. В сущности, выпуск облигаций промышленного развития обеспечивает фирме доступ к средствам, занимаемым муниципалитетом по безналоговым ставкам.

Подобно казначейским облигациям муниципальные облигации характеризуются большим разбросом сроков погашения. Значительная их часть имеет форму краткосрочных финансовых обязательств под будущие налоги, с помощью которых привлекаются средства для оплаты расходов до фактического сбора налогов. Другие муниципальные долговые обязательства могут быть долгосрочными и использоваться для финансирования крупных капитальных инвестиций. В этих случаях сроки hoi ашения могут достигать 30 лет.

Важнейшей особенностью муниципальных облигаций является то, что доходы но ним не подлежат налогообложению. Поскольку инвесторы не платят на свой процентный доход ни федеральных налогов, ни налогов штата, они готовы смириться с низкой доходностью этих ценных бумаг. Это обеспечивает администрации штатов и местным властям колоссальную экономию средств. Соответственно освобождение процентных выплат по этим облигациям от налогообложения приводит к значительному оттоку потенциальных налоговых доходов от федерального правительства, которое проявляет тревогу в связи с резким ростом популярности облигаций промышленного развития.

Некоторые государственные органы (агентства) выпускают для финансирования своей деятельности собственные ценные бумаги. Обычно причиной создания этих агентств являются соображения публичной политики, связанные с потребностью направить кредитные ресурсы в какой-либо конкретный сектор экономики, который, по мнению Конгресса США, не получает достаточной финансовой поддержки со стороны обычных частных источников. На рис. 2.5 воспроизводится фрагмент перечня соответствующих ценных бумаг из Wall Street Journal. Эти долговые обязательства в основном выпускаются в поддержку жилищной ипотеки и сельскохозяйственного кредита.

Основными ипотечными агентствами являются: Federal Home Loan Bank (FHLB),
Federal  National Mortgage Association   (FNSLA,   или   Fannie  Мае     Фанни   Мэйу,

Government National Mortgage Association (GNMA, или Ginnie Mae — Джинни Мэй,) и Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC, или Freddie Mac — Фредди Мак).

FHLB занимает деньги, выпуская ценные бумаги, и предоставляет эти деньги в кредит сберегательным и кредитным учреждениям, которые в свою очередь предоставляют ссуды частным лицам на приобретение жилья.

Фредди Мак, Фанни Мэй и Джинни Мэй были созданы для обеспечения ликвидности ипотечного рынка. До учреждения вторичных ценных бумаг, выпущенных на базе пула ипотек или других обязательств и спонсируемых этими государственными ai ентствами, отсутствие вторичного рынка ипотечных закладных препятствовало потоку инвестиций в ипотечные бумаги и ставито ипотечные рынки в зависимость от наличия местных (а не общенациональных) кредитных ресурсов. Запущенный этими агентствами механизм финансирования с помощью вторичных ценных бумаг, выпушенных на базе пула ипотек или других обязательств, явилось одним из важнейших финансовых новшеств 1980-х годов.