Анализ финансовой отчетности дает достаточно инструментов для оценки эффективности деятельности компании и ее перспектив. Но процесс сравнения результатов деятельности двух фирм намного сложнее. Есть несколько принципов представления статей прибыли и затрат согласно общепринятым принципам б>хгал терского учета (Generally Accepted Accounting Principles — GAAP). Это означает, что две фирмы могли получить совершенно одинаковую экономическую прибыль, но разные значения бухгалтерской прибыли.

Более того, результаты деятельноеги могут меняться с течением времени, искаженные инфляционными изменениями покупательной способности доллара. В этом случае проблемы сравнимости компаний особенно актуальны из-за применения разных методов учета инфляции при расчете амортизации и стоимости запасов. Финансовый аналитик перед сравнением различных фирм за различные периоды сталкивается с необходимостью приведения прибыли и финансовых показателей к единым стандартам.

Проблемы сравнимости возникают из-за гибкости GAAP в отношении учета товарно-материальных запасов и амортизации, а также из-за разных подходов к оценке инфляции. Проблема сравнимости может также возникать применительно к капитализации арендных платежей и др> гим затратам, а также отчислениям в пенсионный фонд. Однако эти проблемы в данном учебнике подробно не рассматриваются. Врезка "Комиссия по пенным бумагам и биржам осудила практику "управления" прибылью в компании W. Grace" представляет те проблемы, которые должны учитываться аналитиком при использовании финансовой отчетности для выбора выгодного вложения денег в акции.

Коэффициент отношения прибыли на акцию к ее цене, Е/Р:

Е    ROE Р~ Р/В

Таким образом, компания с высоким коэффициентом ROE может иметь сравнительно небольшое значение коэффициента доходности акций при высоком значении Р/В. В этом случае наличие высокого ROE не означает, что данные акции будут хорошим приобретением. При высокой цене акций коэффициент Р. В будет иметь значение больше единицы, доходность акций будет меньше ROE, как это видно из уравнения. В результате стратегия инвестирования в акции с высоким ROE может привести к меньшей доходности, чем инвестирование в акции фирм с низким показателем ROE.

Клшшан (dayman, 1987) обнаружил, что инвестирование в 29 "лучших компаний", со средним ROE, равным 19,05° о. в период с 1976 по 1980 годы дало результат намного хуже, чем инвестиции в 39 "плохих" компаний, со средним показателем ROE, равным 7,09%. Если бы инвестор вложил равный капитал в обе группы компаний, то портфель "плохих" акций с 1981 но 1985 годы принес бы ему доходность на 11,3° о выше, чем такой же портфель из "лучших" акций.

Коэффициент отношения цены акции к прибыли на одну акцию Иногда его применяют вместо комплексного коэффициента Р/Е.

Многие аналитики обращают особое внимание на бухгалтерский коэффициент РЕ, полагая, что покупка акций с низким РЕ может оказаться более выгодной сделкой, чем покупка акций с высоким РЕ. Идея заключается во вложении меньшей суммы на один доллар прибыли при более низком коэффициенте Р/Е. Например, если Р/Е равен 8, вы платите  S8 за акцию с текущей прибылью в S1, если РЕ равен 12, вы заплатите S12 за S1 текущей прибыли.

Следует, однако, учесть, что текущая прибыль может существенно отличаться от будущей. Приобретение акций с высоким коэффициентом Р/Е может оказаться более выгодной сделкой, чем покупка акций с его низким значением, если прибыль и дивиденды первой компании будут расти быстрее. Таким образом, владение акциями означает получение не только текущей прибыли, но и будущей, которая, в свою очередь, может варьировать. При концентрации внимания только на бухгалтерском коэффициенте Р Е не рассматривается возможный рост прибыльности.

Приверженцы теории эффективных рынков скептически отнесутся к утверждению о том, что инвестирование в акции с низким Р/Е принесет большую доходность, чем покупка акций со средним или высоким значением Р/Е при одинаковой степени риска. С помощью эмпирических исследований получить однозначный ответ невозможно. Но следует иметь в виду, если такая стратегия инвестирования сработала в прошлом, то она не сработает в будущем, так как слишком многие инвесторы будут ей следовать. В этом и заключается урок рыночной эффективности.

Прежде чем закончить рассмотрение РЕ и Р/В, рассмотрим их взаимосвязь с коэффициентом ROE.

Балансовая стоимость акции

Рыночная стоимость акции      Рыночная стоимость акции

Балансовая стоимость акции               Прибыль

= Р/В + Р/Е

С помощью преобразований получаем новый коэффициент — доходность акций (earnings yield), являющийся отношением прибыли на акцию к ее цене и равный ROE/PB.

Рыночная стоимость  (курс) акции, деленная на ее бухгалтерскую,  балансовую стоимость.

Аналитики, как правило, рассматривают балансовую стоимость как нижнюю границу, порог цены, ниже которого она не может опуетться. так как фирма всегда может ликвидировать свои активы по их балансовой стоимости. Однако это утверждение спорное. На самом деле некоторые фирмы, например Digital (см. главу 13). иногда продают свои акции дешевле балансовой стоимости. Тем не менее фирмы с более низким отношением рыночной стоимости к балансовой считаются более надежными, поэтому при выборе акций для инвестирования некоторые аналитики вычеркнут из своего списка фирмы с высоким показателем Р В.

Сторонники использования коэффициента РВ настаивают, что при прочил равных условиях из двух акций более надежной для инвестиций является та, которая имеет более низкое значение данного коэффициента. Однако балансовая стоимость не всегда отображает ликвидационную, что делает рассмотренную методику оценки менее надежной.

Теория оценки акций позволяет понять значимость коэффициента Р/'В. Высокое значение коэффициента демонстрирует ожидание инвесторами от компании большего по-

казателя доходности ее инвестиций, превышающего коэффициент рыночной капитализации — к.

Для иллюстрации данного вывода вернемся к числовому примеру главы 13, разделу 13.4 и табл. 13.3. Согласно этому примеру коэффициент рыночной капитализации составляет 12% в год. Теперь предположим, что балансовая стоимость акции составляет S8.33, а ожидаемый коэффициент EPS равен S1. Акции будут продаваться ио цене S1 0,12 = S8,33. а коэффициент Р В б>дет равен единице.

В табл. 14.9 показан альтернативный подход к Р В с использованием коэффициентов ROE и капитализации (Ь).

Существуют два основных коэффициента рыночной стоимости: отношение рыночной цены к бухгалтерской и отношение цены акции к прибыли.

Коэффициент отношения рыночной цены акции к ее бухгалтерской, балансовой стоимости (market-to-book-value ratio. Р В) равен рыночной цене акций, леленной на ее бухгалтерскую, балансовую стоимость (book value), т.е. деленной на часть собственного капитала в расчете на одну акцию. Его также называют коэффициентом котировки акций. Иногда аналитики, рассматривая балансовую стоимость как основу для формирования рыночной цены, счигают, что инвестиции в акции с меньшим коэффициентом Р В более безопасны.

Коэффициент, представляющий способность фирмы оплатить все текущие обязательства за счет конвертирования текущих активов в денежные средства (текущие активы/текущие обязательства).

1. Коэффициент мгновенной ликвидности (quick ratio): (денежные средства + дебиторская задолженность)/текущие обязательства. Этот показатель также называют тестом "лакмусовой бумажки", или кислотным тестом (acid test). У него тот же знаменатель, что и у показателя текущей ликвидности, но числитель включает только денежные средства и их эквивапенты, такие, например, как ликвидные ценные бумаги, а также дебиторскую задолженность. Мгновенная ликвидность — лучший показатель ликвидности для тех фирм, чьи товарно-материальные запасы плохо конвертируются в денежные средства. В таблице содержатся данные мгновенной ликвидности GI: