Любое фундаментальное исследование методик оценки ценных бумаг будет неполным без обсуждения идей Бенжамина Грехема (Benjamin Graham), одного из великих "гуру" в области инвестиций. До разработки современной портфельной теории во второй половине XX столетия Грехем был единственным уникальным мыслителем, писателем и преподавателем в области инвестиционного анализа. Его влияние на профессионалов в области инвестиций и сейчас существенно.

Главной работой Грехема остается "Анализ ценных бумаг" (Security Analysis), написанная совместно с колумбийским профессором Дэвидом Доддом (David Dodd). Ее содержание во многом перекликается с идеями, изложенными в этой главе. Грехем верил, что последовательный анализ финансовой отчетности поможет провести выгодные операции с ценными бумагами. Он разработал множество правил расчета наиболее важных финансовых коэффициентов и критических значений для выявления случаев занижения курса акций. Неоднократно переиздаваясь, книга имела глубокое влияние на профессионалов в области инвестиций. Идеи Грехема оказались настолько успешными и влиятельными, что распространение их привело к уменьшению выгодных сделок, которые они должны были помочь распознать.

На семинаре в 1976 году Грехем сказал³:

"Я больше не сторонник разработки методик анализа ценных бумаг для поиска лучших вариантов цены покупки. Подобные разработки давани результат сорок лет назад, когда наш учебник, написанный вместе с м-ром Доддом, был впервые напечатан. Ситуация с тех пор существенно изменилась. В былые времена высококвалифицированный финансовый аналитик мог определить акции с заниженной ценой, проведя детальный анализ. Но в свете того, сколько сейчас осуществляется различных исследований, я сомневаюсь, что в большинстве случаев такие колоссальные усилия помогают сделать выбор, эффективность которого оправдывает издержки по проведению самих исследований. В этом я в определенной мере сторонник школы "эффективных рынков", которая сейчас принимается большинством профессоров".

Тем не менее в том же семинаре Грехем предложил упрощенный подход к определению выгодных акций:

"Моя первая, более ограниченная, методика заключается в том, чтобы покупать акции по цене, меньшей, чем оборотный капитал их эмитента, или чистый оборотный капитал, без учета стоимости здания и других необоротных активов, и за вычетом всех обязательств из текущих активов. Мы интенсивно использовали этот подход при инвестировании и в течение 30 лет зарабатывали не меньше 20% с его помощью. Хотя в середине 1950-х годов, количество предлагаемых бумаг этого типа на фондовом рынке было довольно ограниченным из-за общей тенденции роста курсов. Но оно вернулось до прежних отметок после падения в 1973-1974 годы. В 1976 году мы насчитали около ста подобных акций в руководстве по операциям с акциями, выпушенным Standard & Poor, — около 10% общего количества. Я считаю это безопасным методом системного инвестирования — опять же, не с точки зрения отдельных результатов, а с точки зрения ожидаемой прибыли от "всего портфеля инвестиций".

Есть два хороших источника для тех, кто заинтересовался проверкой методик Грехе-ма — это Outlook (издание Standard & Poor) и Value Line Investment Survey, которые предлагают информацию об акциях, продаваемых по цене, меньшей стоимости чистого оборотного капитала.

Для учета влияния инфляции Комиссия по бухгалтерской и финансовой отчетности (Financial Accounting Standards Board — FASB) в 1980 году приняла стандарт № 33 (FASB № 33). Он требует от крупных акционерных компаний предоставления финансовой отчетности с учетом фактора инфляции.

Однако, как показывает исследование Норби {Norby, 1983), финансовые аналитики в большинстве случаев не пользуются данными, скорректированными на значение инфляции. Одна из причин заключается в том, что, по мнению аналитиков, применение FASB № 33 отрицательно влияет на сопоставимость финансовой информации. Другими словами, по мнению аналитиков, прибыль, скорректированная с учетом инфляции — еще более ненадежный показатель, чем неоткорректированные данные.

В 1987 году после долгого анализа влияния FASB № 33 этот стандарт был отменен. Теперь специалисты рассчитывают показатели с учетом инфляции самостоятельно.

Ранее перечислялся ряд проблем, с которыми сталкивается аналитик при попытке интерпретации финансовых данных. Еще большие проблемы возникают при интерпретации финансовой отчетности иностранных фирм. Это вызвано несоответствием данной отчетности принципам GAAP. Бухгалтерский учет в разных странах оттичается от норм, принятых в США. Далее приведены наиболее распространенные различия, которые стоит учитывать при анализе финансовой отчетности иностранных фирм.

Практика резервирования. Многие страны предоставляют больше возможностей резервирования средств на непредвиденные обстоятельства, чем США. Поскольку резервирование осуществляется за счет прибыли, размер отчетной прибыли иностранных фирм больше зависит от менеджеров компании, чем в США.

Германия предоставляет большую свободу в политике резервирования. В результате, когда компания Daimler-Benz AG (производитель Mercedes Benz) приняла решение о размещении акций на Нью-йоркской фондовой бирже в 1993 году, ей пришлось переделывать финансовые отчеты согласно стандартам США. Пересчет превратил 370 миллионов долларов прибыли по немецкой системе бухгалтерского учета в миллион долларов убытков по американской системе бухгалтерского учета.

Амортизация. Компании в США обычно отдельно ведут налоговый и финансовый учет. Например, ускоренная амортизация обычно используется для налогового учета, в то же время прямолинейная амортизация применяется при составлении отчетов. В большинстве стран двойная система учета запрещена, поэтому используется в основном ускоренная амортизация, при этом отчетная прибыль уменьшается Это делает значение прибыли меньшим в иностранных компаниях, чем она была бы с использованием стандартов США.

Нематериальные активы. Учет нематериальных активов может существенно отличаться. Амортизируются они или полностью должны входить в затраты? Если амортизируются, то на протяжении какого периода? Подобные статьи могут существенно влиять на отчетную прибыль.

Влияние различий бухгалтерского учета очевидно. Это подтверждают результаты исследования Speidell и Bavishi (1992), представленные на рис. 14.1 которое содержит сравнительный анализ коэффициентов Р/Е. рассчитанных по стандартизированной методике учета и методикам учета, действующим в этих странах.

Такие различия в бухгалтерских стандартах стали проблемой на пути глобализации рынка капитала. Например, многие фирмы хотели бы котировать свои акции на Нью-йоркской фондовой бирже для более быстрого проникновения на американские рынки капитала. Но SEC не разрешит внести компании в листинги, пока они не подготовят финансовой отчетности по американским стандартам GAAP. Это очень ограничивает возможности торговли акциями компаний-нерезидентов в США.

Многие зарубежные национальные биржи ценных бумаг допускают к листингу акции тех иностранных фирм, чьи отчеты соответствуют международный стандартам бухгалтерского учета (International Accounting Standards — IAS). Требования к раскрытию учетной информации в формате IAS намного более жесткие, чем национальные требования большинства стран, и они предполагают гораздо большую степень унификации бухгалтерских процедур. По мнению многих специалистов, 1AS очень сходна с GAAP и позволяет получить почти такую же по качеству финансовую информацию о фирме. Хотя SEC не считает стандарты 1AS приемлемыми для прохождения листинга в США, тем не менее переговоры по этому поводу продолжаются. Во врезке "В поиске общих стандартов" содержатся сведения о многочисленных попытках унификации бухгалтерских методик в едином стандарте.

Инфляция оказывает большое влияние на оценку амортизации и запасов, но еще большее — на расчет реальных затрат на выплату процентов. Обычно процентные ставки включают инфляционную премию, которая компенсирует кредитору вызванное инфляцией реальное уменьшение стоимости основной суммы долга. С точки зрения как кредитора, так н заемщика условия начисления процентов должны привлекать особое внимание при начислении выплат по долгу.

Предположим, что Generic Products имеет долг с номинальной стоимостью 10 миллионов долларов с годовой процентной ставкой 10%. Выплата процентов составляет миллион долларов в год. При годовом темпе инфляции 6° о реальная процентная ставка составит 4%. Тогда 0.6 миллиона долларов будет суммой инфляционной премии или компенсацией за уменьшение стоимости 10 миллионов долларов основной суммы займа: только 0,4 миллиона долларов составят реальные процентные выплаты. Реальная прибыль фирмы в этом случае занижена на 0,6 миллиона долларов.

Неправильная оценка реальных процентных выплат означает, что инфляция приводит к занижению реальной прибыли. Она влияет на оценку запасов и начисление амортизации в противоположном направлении.

Еще один источник проблем — определение амортизации, являющейся ключевым фактором при расчете реальной прибыли. Экономическое и бухгалтерское определения амортизации существенно различаются. Согласно экономическому определению, это часть операционного денежного потока фирмы, которая реинвестируется внутри фирмы для поддержания реального денежного потока на текущем уровне.Бухгалтерская амортизация — это часть первоначальной цены приобретения активов, которая относится на затраты каждого отчетного периода в течение установленного периода использования данного актива. Этот показатель фигурирует в финансовых отчетах фирмы.

Предположим, фирма закупает оборудование, срок службы которого составляет 20 лет, по цене 100 тысяч долларов за единицу. В финансовых отчетах фирма может амортизировать это оборудование в течение 10 лет с использованием прямолинейного метода с отчислениями в размере 10 тысяч ежегодно. Через 10 лет балансовая стоимость оборудования будет равна нулю, и в то же время оно будет оставаться рабочим активом без необходимости замены еще 10 лет.

При подсчете бухгалтерская прибыль будет заниженной в первые десять лет использования оборудования и завышена в последние десять лет его работы. Это приведет к тому, что ее значение меньше экономической прибыли в первые 10 лет и больше экономической прибыли в посчедующие 10 лет.

Если руководство направляет всю прибыль на выплаты дивидендов, то в первые 10 лет они будут низкими, если сравнивать с возможностями, предоставляемыми размером экономической прибыли. Соответственно финансовый аналитик, основывающий свои выводы о прибыльности на данных финансовой отчетности, будет анализировать заниженное значение экономической прибыли и поэтому недооценит действительную стоимость компании.

Проблема сравнимости, применительно к определению амортизации, имеет еще один аспект. Фирма может применять различные методы начисления амортизации для налоговых целей и для составления финансовой отчетности. Большинство фирм используют ускоренную амортизацию для налогового учета и прямолинейную — для составления публичной финансовой отчетности. Могут также существовать различия в методике оценки срока полезного использования активов, подлежащих амортизации.

Однако основная проблема, связанная с амортизацией. — это инфляция. Из-за того, что амортизационные отчисления базируются на первоначальной стоимости заменяемых активов, а не на текущей, во время инфляции стоимость амортизационных потоков занижается, а реальная экономическая прибыль (денежный поток) соответственно завышается.

Ситуация схожа с проблемой учета запасов по методу FIFO. Условная амортизация, как и FIFO, приводят к завышению реальной прибыли, так как они оба используют первоначальную стоимость вместо текущей.

Например предположим, что у Generic Products, Inc. есть оборудование со сроком эксплуатации три года стоимостью 3 миллиона долларов. Годовые отчисления при прямолинейном методе начисления амортизации составляют миллион долларов, независимо от динамики восстановительной стоимости. Предположим, что уровень инфляции в первый год эксплуатации 10%. В этом случае реальная стоимость износа 1.1 миллиона долларов в текущих ценах, в то время как начисляемая в бухгалтерском учете амортизация осталась на уровне миллиона долларов в год. В этом случае бухгалтерская прибыль превышает реальную экономическую.

Как и в случае с учетом запасов, Министерству торговли при расчете GDP приходится проводить корректировку валовой амортизации, осуществляя пересчет с помощью "поправки на потребление капитала" (Capital Consumption Allowances — CCA), которая учитывает особенности бухгалтерского начисления амортизации.

Есть два общепринятых способа оценки товарно-материальных запасов: L1FO (last-in, first-ou — последний пришел, первый ушел) и FIFO (first-in, first-out — первый пришел, первый ушел). Рассмотрим различия на примере.

LIFO (last-in, first-out)

Принцип оценки выбытия запасов, согласно которому первыми списываются товарно-материальные запасы, поступившие на склад последними

FIFO (first-in, first-out)

Принцип оценки выбытия запасов, согласно которому первыми списываются запасы, поступившие на склад первыми. Фактически это означает списание запасов по стоимости их оприходования на склад.

Предположим, что Generic Products. Inc. (GPI) имеет запасы продукции широкого ассортимента в размере миллион единиц. Запасы совершают один оборот в течение года, т.е. коэффициент отношения себестоимости решшзованной продукции к запасам равен единице.

Система LIFO предполагает оценку миллиона единиц продукции, произведенных на протяжении года по текущей себестоимости. Таким образом, предполагается, что последние произведенные единицы реапизуются первыми. И они оценены по текущей себестоимости.

Система FIFO предполагает, что первыми будут использованы и реализованы запасы, поступившие первыми, поэтому продукция будет оцениваться по первоначальной себестоимости.

Если цена товаров широкого ассортимента фиксирована и равна, скажем, одному доллару, то бухгалтерская стоимость запасов и себестоимость реализованной продукции будет совпадать и равняться миллиону долларов для обоих систем. Однако предположим, что цена продукции из-за инфляции возросла на 10 центов за единицу.

По методу LIFO себестоимость реализованной продукции составит 1,1 миллиона долларов, в то время как стоимость запасов из миллиона единиц на конец периода в балансе останется равной миллиону долларов. Балансовая стоимость запасов отображается как себестоимость продукции, все еще находящейся в запасах. По методу FIFO последняя произведенная продукция должна быть продана с текущей себестоимостью S1.10; оставшаяся продукция считается произведенной ранее по себестоимосш, равной всего SI. Таким образом, хотя LIFO и отображает текущую себестоимость товаров, она занижает стоимость запасов в инфляционной среде.

Напротив, при использовании методики FIFO себестоимость реализованной продукции составит миллион долларов, и стоимость товарно-материальных запасов на конец года также будет равна миллиону долларов. В результате при использовании метода оценки LIFO прибыль и стоимость запасов на конец периода в балансе будут меньше, чем при использовании метода FIFO.

При расчете экономической прибыли (тесно связанной с реальным денежным потоком, предполагающим неизменное состояние фирмы), как правило, отдается предпочтение методу LIFO, так как он предусматривает использование текущих цен для определения себестоимости реализованной продукции. Недостаток LIFO — искажение показателей баланса, когда остатки товарно-материальных запасов оцениваются по цене их приобретения. Подобная практика приводит к получению завышенного показателя ROE. так как себестоимость продукции, на основании которой рассчитывается прибыль, оказывается заниженной.

При расчете ВНП, Министерство торговли США применяет методику корректирования оценки запасов (Inventory Valuation Adjustment — IVA) для устранения влияния FIFO на себестоимость реализованной продукции. В результате все данные по запасам пересчигываются по методике LIFO.