Методы измерения эффективности инвестиционных фондов с поправкой на риск, использующие критерий "средняя доходность — стандартное отклонение доходности", разработаны одновременно с ценовой моделью рынка капитала (capital asset pricing model, САРМ). Джек Трейнор (Jack Tre>nor, 1966), Уильям Шарп (William Sharpe, 1966), Мишель Иенсен (Michael Jensen, 1969) быстро поняли возможность применения САРМ для оценивания результативности работы менеджеров. За короткое время ученые разработали набор показателей эффективности, и на головы практиков обрушился поток рекомендаций относительно того, как оценивать эффективность работы взаимных фондов. Вскоре после этого появились и фирмы-посредники, готовые оказывать услуги по оценке работы портфельных менеджеров. Через некоторое время это направление несколько потеряло свою силу.

Запоздавшую популярность скорректированного на риск показателя эффективности работы фонда обычно объясняют высокой стоимостью вычислений необходимых статистических показателей. На высокоэффективных рынках аналитикам чрезвычайно сложно работать настолько хорошо, чтобы полученный результат оправдал исследовательские и транзакционные расходы. Из главы 9 мы узнали, что наиболее профессионально управляемые фонды акций обычно менее эффективны по сравнению с индексом S&P 500. как непосредственно но показателю самой доходности, так и доходности с учетом риска.

В этой главе мы систематизируем некоторые имеющиеся подходы к определению эффективности работы взаимных фондов и покажем условия, в которых лучше всего применять каждый из показателей. Для иллюстрации использования этих показателей эффективности управления инвестициями рассмотрим гипотетический портфель с приведенными ниже характеристиками его деятельности за последние пять лет. Для сравнения приведены соответствующие данные для рыночного портфеля за тот же период времени.

Группа портфельных менеджеров с аналогичными подходами к инвестированию, которую используют для оценки относительной эффективности конкретного менеджера, управляющего портфелем инвестиций.

Например, если в генеральной совокупности из 100 фондов менеджер занимает девятое место по эффективности управления портфелем, то он будет 90°о-ным менеджером: т.е. эффективность работы его фонда лучше, чем 90°о всех конкурирующих фондов за весь период оценки.

Диаграмма показывает процентные ранги эффективности работы менеджера за четыре периода: квартал, год, три года и пять лет. Верхняя и нижняя линии каждого прямоугольника относятся к доходности, продемонстрированной 95- и 5°о-ными менеджерами. Три пунктирные линии соответствуют доходности 75-, 50- (медиана) и 25%-ных менеджеров. Ромб обозначает среднее значение доходности конкретного фонда, Markowill Group, а квадрат — доходность эталонного индекса — S&P 500. Такая диаграмма дает легко читаемое представление об эффективности работы фонда относительно генеральной совокупности сравнения.

Это сравнение с другими менеджерами схожих инвестиционных групп — первый шаг в оценивании эффективности. Но даже в этом случае ранги можно оценить неверно. Следует учитывать, что в конкретной генеральной совокупности несколько менеджеров можно объединить в отдельные 1юд1руииы, так что характеристики портфеля нельзя верно сопоставить. Например, в генеральной совокупности фондов акций один из менеджеров может инвестировать в акции с высоким коэффициентом "бета". Аналогично, в пределах генеральной совокупности фондов, инвестирующих в инструменты с фиксированным доходом, процентный риск может варьировать среди разных менеджеров. Эги факты показывают, что нам необходимы более точные методы учета риска.

Главная трудность оценки эффективности (результативности) управления портфелем (portfolio performance) заключается в том, что прежде чем целенаправленно сравнивать разные портфели, среднее значение доходности портфеля следует скорректировать с учетом риска.

То обстоятельство, что средняя доходность обычных акций выше средней доходности казначейских облигаций (табл. 19.1), еще не доказывает, что первые предпочтительнее в качестве объекта инвестирования.

Таблица 19.1.   Средняя годовая доходность различных классов ценных бумаг (1926-1998 годы)

Следует обратить внимание, что у акций больше и значение изменчивости доходности. Поэтому факт, что взаимный фонд долгое время превосходит по эффективности S&P 500, не обязательно свидетельствует о способности менеджера фонда выбрать лучшие акции. Если коэффициент "бета" взаимного фонда выше, чем у индекса S&P 500, то он и должен превосходить по эффективности результатов инвестирования индекс S&P 500 (в среднем), чтобы компенсировать инвесторам фонда повышенный недивер-сифицируемый риск. Таким образом, оценка эффективности портфельного инвестирования должна включать сравнение как доходности, так и риска.

Самый простой и наиболее распространенный способ внести в оценку доходности поправки на портфельный риск заключается в сравнении ставок доходности изучаемого портфеля со ставками доходности других инвестиционных фондов с аналогичными характеристиками риска. Например, портфели, состоящие из высокодоходных облигаций, объединяют в одну "генеральную совокупность" ("universe"): акции быстрорастущих компаний — в другую генеральную совокупность и т.д. Затем средние значения доходности каждого фонда, входящего в генеральную совокупность, располагают по порядку, и каждому портфельному менеджеру присваивают так называемый процентный ранг в зависимости от относительной эффективности в пределах генеральной совокупности сравнения (comparison universe), т.е. набора сравниваемых по эффективности фондов.

В предыдущих главах мы увязали ожидаемую ставку доходности с риском. В этой главе мы можем оценить эффективность работы менеджера по управлению инвестиционным портфелем при заданном риске портфеля. Даже измерение средней доходности портфеля — не такая уж простая задача, как кажется на первый влляд. Сложности возникают и при определении среднею значения доходности с учеюм риска, и jto влечет за собой массу других проблем.

Мы начнем главу с рассмотрения наиболее распространенных подходов к учету риска в определении эффективности инвестирования. Эти подходы используют разработанные в части II книги меры риска для сравнения рез\льтатов инвестирования. Мы выявим проблемы, возникающие при применении этих подходов в реальной обстановке. И наконец, изучим процедуры оценки эффективности инвестиций, покажем, как все результаты инвестирования можно разложить на компоненты и определить, какие из них обусловлены решениями управляющего инвестиционным портфелем в отношении распределения активов (т.е. распределения средств между активами), а какие - - решениями, связанными с выбором ценных бумаг.

Даже если вы, в основном, принимаете гипотезу эффективности рынка, мы покажем, что по ряду причин стоит изучить управление портфелем ценных бумаг. Мы рассмотрим цели акшвного управления инвестиционным портфелем и проанализируем две его формы: выбор времени для операций на рынке, который основан исключительно на макроэкономических факторах, и выбор ценных бумаг, который включает микроэкономическое прогнозирование.